海天味业：多品类发展、外延式扩张

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    近期我们调研了海天味业,并与公司高管进行了交流

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    维持“增持”。公司制定的股权激励行权目标为2014-2017 年收入增速分别达16.8%、15%、14%、13%;利润增速分别达24%、21%、18%17%。四年收入、净利复合增速分别为14.7%、20%。我们预计满足股权激励行权条件概率较高,维持2014、2015 年EPS 预测为1.36、1.63 元,公司是公司治理最好、管理能力最强的调味品龙头,具高成长性及稀缺性,维持目标价为48.9 元,“增持”。

    公司酱油、蚝油、酱类主业稳步发展,实现收入稳步增长概率较大:1)酱油上半年增速为10%,增速有所回落,主要原因是公司扁平化渠道,调整经销商影响短期销量,预计调整在Q3 完成,增速会有所回升,未来增长来源主要是下沉渠道及产品结构升级,预计中长期能保持10-12%的稳健成长;2)蚝油上半年增速达25.6%,主要原因蚝油的需求正从华南地区走向全国,公司是这一品类的龙头,保持高增速仍可期待;3)公司的酱类产品上半年增长23%,预计黄豆酱、拌饭酱仍将保持快速成长,其中拌饭酱从区域走向全国,预计2014 年收入有望在2013 年1 个亿的基础上实现翻番增长。

    募投产能提升运营效率、结构升级、原料价格处低位将有望提供盈利弹性:1H2014 公司毛利率、净利率分别同比提升1.7pct、2.2pct 至41.2%、21.8%,原因在于募投产能技术进步带来成本改善、原材料价格回落、结构升级。招股书显示募投150 万吨产能在2014 年累计完工100 万吨,剩余50 万吨2015 年逐步释放,此外公司还将对老产能进行技术升级,预计运营效率提升趋势仍将延续,将带来盈利弹性。

    多品类发展、外延式扩张带来的加速成长蓄势待发:公司是平台型的公司,核心竞争力在于强大执行力保障下的渠道、供应链管理能力,通过多品类发展、并购从而充分发掘渠道价值是公司未来超越股权激励行权目标的最大看点。2014 年以来公司通过并购已经进入腐乳领域,料酒亦已推出产品,果醋亦在储备当中,新产品短期受制于产能暂难放量,但从中长期看,公司凭借强大的竞争力,未来超越股权激励行权目标实现加速成长的概率较大。

    风险分析:食品安全、原材料波动、产能消化风险。（国泰君安）