永辉超市：合作提升采购议价力及物流效率

    投资要点:

    与中百集团达成战略合作协议。公司公告10月10日与中百集团签订《战略合作框架协议》,将以强强联合、互惠共赢为宗旨,以做大零售市场网络为目标,在建立竞价采购体系和联合采购团队、开展物流基地和重庆地区经营合作、建立交流学习机制等方面构建互为优先、互惠共赢战略合作模式,充分发挥双方在区域龙头、市场网络、信息物流优势,实现共同发展合作共赢。

    合作提升采购议价力及物流效率,开启深度合作可能。14H1中百集团旗下拥有营业网点1016家,主要集中于湖北省内,其中仓储超市265家、中百超市695家、百货店10家、电器专卖店46家,14H1超市板块实现营收82.99亿,占比94.81%,同比增长3.19%;截止9月底,永辉超市在全国拥有309家超市,主要优势区域在福建(105家)、重庆(84家)、北京(20家)、安徽(18家),14H1实现收入177.03亿,同比增长22.78%。本次合作主要涉及采购、物流等核心后台领域,双方均为国内超市行业龙头,在核心区域内均有垄断优势。业务层面,可实现联合采购,提升双方对供应商议价能力,降低采购成本;同时,双方在各自优势区域内均拥有成熟物流体系,未来可在跨区域物流合作实现效率提升;非业务层面,永辉通过多次增资,对中百持股已达16.91%,为第二大股东,此次战略合作表明双方管理层在合作意愿和合作模式上已达成默契,尽管我们认为武商联短期内不会放弃控制权,但不排除未来存在深度合作可能。

    “外延扩张+国际管理经验引入”助力公司长期发展。公司以生鲜为切口,多年来积累了竞争对手难以复制的生鲜经营体系,模式富有竞争力;外延方面公司以福建、重庆等优势区域为基础,向全国逆势扩张,每年规划新开门店60余家。9月28日上海第一家上蔬永辉(尚博店)开业,开启新商业模式,规划年内开业3-5家店,未来将通过农改超逐步占领上海优质社区物业,增量值得期待。同时,公司向牛奶国际定增,通过与国际零售企业合作,一方面可引进先进管理经验、提高运营水平,另一方面通过在全球采购、食品加工与安全、自有品牌开发、高端超市、信息技术与电子商务、人员培训等方面合作,提升核心竞争力和盈利能力,加速公司国际化进程。

    维持盈利预测,维持增持。公司是具备全国扩张能力的生鲜超市龙头,目前仍处于成长期,近年来增长均来自外延扩张带来的增量;此次通过与中百合作,预计将实现采购成本节省,物流效率提升。我们认为,公司在全国已初步形成规模,在引入国际零售企业后,未来或逐步重视内生增长。同时,农改超今年如期落地,未来增量值得期待。我们预测公司14-16年EPS分别为0.28元、0.35元、0.42元,对应PE分别为27倍、22倍、18倍。考虑到增发摊薄(总股本40.67亿),在不考虑募集资金带来的投资收益和财务费用节约(预计15年资金到位)的情况下,我们预计14-16年EPS分别为0.22元、0.27元、0.34元,对应PE分别为35倍、28倍、23倍(高鑫零售14-16年PE分别为23倍、21倍、18倍)。考虑到公司获得资金会实现财务费用节约,获得现金后或将对外并购整合,维持增持。（申银万国）