招商轮船：规模化优势有助于提升船队长期竞争力

    事件:

    招商轮船8月12日公告其拟与中外运长航集团有限公司成立VLCC合资公司,公司以在营的9艘VLCC、10艘VLCC订单、下属海宏轮船有限公司股权和部分现金(评估价为5.66亿美金)认购拟成立的合资公司51%股权,而中外运长航将以5.44亿美金认购其余49%股权,新公司未来将继续扩大运力规模,增强双方承运中国进口原油运输的能力和国际市场竞争力。

    点评:

    两大集团VLCC运力整合,新公司收购长航资产是大概率事件:中外运长航集团旗下本身拥有专业油运公司-长航油运(退市前为600087.SH),但因为过去4年油运业低迷、经营不善被强制退市,我们认为中外运长航不大可能与招商轮船合资重新打造一支新的VLCC船队,而是会在未来某一时点收购长航油运的现有VLCC资产,这点可以从双方成立该合资公司的议案条款中得到验证-“合资公司通过包括但不限于收购二手船/新船订单、订造新船等方式进一步增加运力”。中外运长航集团本次没有直接将长航油运的VLCC船队资产作价认购新公司股权,我们推测可能还是因为长航油运在退市后处于资产重整阶段,同债权人的纠纷尚未清理干净。

    规模化优势有助于提升船队长期竞争力,新公司成本优势强于国内同行:招商轮船目前自有9艘VLCC船舶、10艘VLCC订单(2014-2017年陆续交付),长航目前拥有17艘VLCC(10艘长期租赁)、2艘VLCC订单(2014年内交付),这意味着新公司短期可能运营26艘VLCC,合计783万载重吨,分别是中远、中海VLCC船队的2倍和1.84倍,远期控制38艘VLCC、1168万载重吨,分别是中远、中海VLCC运力的1.68和2.75倍(假设不增加新订单),即使从全球VLCC来看,新公司排名也在第7-8位(目前排名第七的Euronav N.V.可能收购马士基油轮及其它船队),约占全球VLCC船队的4.1%,远期运力甚至上升到全球前三位(目前排名居前的公司VLCC订单有限)。长期来看,规模化的油轮船队有助于构建全球化的服务网络,开辟收益稳定的三角航线将成为可能、获取石油巨头高附加值的全球COA合同概率也将随之提升,此外,2013年招商轮船、长航油运分别计提过油轮资产减值和租赁合同预计负债,因此新公司船舶成本较中远、中海系也具备一定优势。招商轮船主导新公司发展,短期业绩影响不大:从历史经营数据看,招轮综合管理能力明显优于长航油运,后者有意借助于前者来整顿公司油轮经营的窘境(若长航油运能借助招轮改善VLCC运营,我们判断公司仍可能在2014-2015实现相关盈利要求后恢复上市),招轮在新公司占据51%的股权和7人制董事会中的4席,未来将主导整个公司的发展,但短期来看,长航油运仍在进行资产重整和债务清理,新公司正式运营尚需时日,而未来双方在管理层面和船舶安排方面还需要进行磨合。综上,我们判断合作事宜对招轮2014年业绩影响有限。

    盈利预测与投资建议。4Q2013-1Q2014的圣诞旺季行情是公司上半年扭亏重要原因,但油运业中长期受制于全球新能源替代效益和美国能源独立,14年油轮运输市场总体呈底部小幅改善态势,叠加公司经营包袱下降,预计2014-2016年净利润分别为3.8、4.4和5.6亿,折EPS为0.08、0.09和0.12元,我们上调公司至“增持”评级,给予目标价3元,对应2014-2016年PE分别为37、32和25倍。

    主要不确定因素。全球经济增长低于预期、双方合作进程低于预期。（海通证券）