安琪酵母：2Q14净利拐点已如期出现

    事项:安琪酵母公布14年中报。1H14年实现营收17.4亿元,同比增长24.4%,归属母公司股东净利0.86亿元,同比降11.5%,每股收益0.26元。2Q14营收和净利分别为9.4亿元和0.50亿元,营收同比增27.1%,净利同比增7.1%,每股收益0.15元。

    平安观点:

    1H14营收略超我们预期,增长24.4%,其中酵母及深加工产品营收增21.5%,收入增速较快的可能原因:(1)由于3Q13开始公司重新专注传统酵母业务,营销和技术优势推动了传统酵母业务连续4个季度出现较快的恢复性增长,估计1H14面用酵母可增长20%左右。(2)受益于调味品行业旺盛的需求,估计1H14 YE 可维持2013年的高增速,达到30-40%。(3)由于公司的酵母产品2013年3-5月清理渠道库存,因此1H13收入基数较低。

    毛利率下降,管理、财务费用率、所得税率上升,2Q14净利增长7.1%,净利率同比继续下降:(1)2Q14毛利率同比降1.0pct,主要因为酵母以外其它低毛利率的业务收入占比上升,其中酵母业务毛利率同比下降0.3pct,估计主要因为糖蜜价格上升和低毛利率的酵母出口收入占比提升;(2)1H14销售体系人员得到优化和精简,销售费用率同比降0.8pct;(3)新生产线转固后资本化利息减少以及贷款规模增长,财务费用率同比升0.3pct。(4)所得税率同比上升12pct 至28%。

    2Q14净利拐点已如期出现,考虑收入、折旧、费用、所得税的变化情况,我们认为2015年净利可出现50-60%的增长:(1)结合公司的产能投放计划分析,2015年折旧将基本停止增长。(2)结合人员招聘情况判断,预计2015年销售费用率和管理费用率均有望小幅下降。(3)由于2013年转固项目较多,2014年财务费用可能同比上升,超过1亿,随着现金流的改善,预计2015年财务费用同比可下降。(4)预计2015年公司内部利润的分配将趋于合理,总体所得税率有望出现下降。

    我们上调 2014年收入预测,维持原来的净利预测,预计2014-2015年营收增长17.0%、13.1%,净利增长22.5%、55.4%,EPS 为0.55、0.85元。考虑到4Q14-2015年净利有望出现较快增长,未来管理层释放业绩意愿有增强的可能性,我们维持“推荐”的投资评级。

    风险提示:(1)2014年糖蜜价格上涨幅度超预期。(2)2014年小酵母厂新产能投放对行业的冲击超预期。（平安证券）