小商品城：长期发展的趋势和逻辑没大改变

    公司7月24日发布2014半年报。报告期内实现营业收入19.65亿元,同比增长10.59%;利润总额2.89亿元,同比下降46.97%;归属净利润2.01亿元,同比下降50.28%,扣非净利润1.62亿元,同比下降58%。2014上半年公司摊薄每股收益0.074元,净资产收益率2.29%;每股经营性现金流-0.055元(1H13为-0.55元)。

    简评和投资建议。

    公司上半年实现收入19.65亿元、利润总额2.89亿元,分别占比年初经营计划的49.17%和59.83%。上半年收入增长10.59%,增加1.88亿元,其中市场经营收入减少0.59亿元,同比下降5.36%,主要是因部分区块降租及义西国际生产资料市场上年12 月份开业等;房地产业务确认东城印象交付销售3.06亿元,而2013年同期仅606万元,是2014上半年的主要收入增量;此外,商品销售减少1.27亿元。综合毛利率50.94%,同比减少0.44个百分点。

    上半年归属净利润大幅下降 50.28%,主要是由于(A)融资规模增加,财务费用增加1.27亿元,费用率大幅提升约6个百分点;截至2014上半年末,公司长短期有息负债余额为88.34亿元(包含上半年发行的12亿短融券,利率5.48%),较2013年末增加16.66亿元;(B)新增滨江商博项目尚处于建设期而亏损3200万元,整体投资亏损1529万元(1H13仍有1198万元投资收益);(C)市场降租及义西国际生产资料市场处于培育期等市场利润减少1.61 亿元;(D)有效税率增加5.63个百分点,以上共同抵消了东城印象部分交付房地产的利润增加(1.04 亿元)。

    维持盈利预测。预计公司2014和2015年主业EPS约0.18元和0.21元,分别同比增长-29.3%和15.38%,其中预计地产2014-2015年分别贡献0.03和0.04元,剔除地产后的EPS为0.16元和0.17元,分别同比增长-39.5%和9.7%。对应当前5.19元股价的PE为28.2倍和24.5倍。地产2014-2015年可贡献一定业绩,但存在确认金额的不确定性。公司老市场提价幅度有限,预计新商铺开业的盈利增厚不大,且利润受费用增加制约,预计2014-2015年主业业绩仍将较差,可关注未来一区东扩等的建设及招商开业进程,以及地产业绩的贡献时点。

    维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。但短期缺乏明显的业绩催化剂,需持续观察义乌小商品经济的繁荣度,以及政府对小商品市场社会效益和股东利益之间权衡的态度。维持“增持”评级,考虑到公司市场长期价值及其金融创新业务的发展,我们按照公司当前所有的约400万平米建面的市场,维持7.2元目标价(约当于5000元/平米市场面积)。或可关注其金融及电子商务业务的进展。

    风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。（海通证券）