森马服饰：转型儿童服务提供商迈出又一步

    收购育翰上海70%股权,对应PS2.5倍

    公司于2014年7月17日签订协议,以1.02亿元购买睿稚集团持有的育翰(上海)信息技术有限公司70%股权。睿稚集团成立于2004年,此前股权结构为:PE持股70%、管理层持股30%;睿稚集团持有育翰上海100%股权,通过育翰上海及子公司发展大陆业务。2013年营业收入为0.59亿元(天才宝贝2000多万+小小地球3000多万),净利润为423万元。

    此次交易对价相当于2.5倍PS,估值相对合理(对比A股中全通教育PS31.8倍,2013年收入1.7亿元;新南洋PS7.8,收入5.7亿元)。

    早教行业仍处于朝阳期,市场集中度较低,未来行业注重内容开发

    随着二胎政策推进和教育理念转变,早教行业迎来增长高峰;2012年我国早教、培训市场规模近1200亿元,自2007年以来复合增速14%。目前国内早教行业还很分散,但在国外已形成垄断性格局,巧虎在日本市占率高达70-80%。

    育翰上海目前有3种课程:(1)天才宝贝:创立于1998年美国,定位于3-6岁儿童综合能力开发,全球拥有400多家教学中心。育翰买断其在中国的品牌及知识产权,课程从美国引入,有12门课程,培养孩子沟通、创造、全球化视野、知识整合、团队、领导6大核心能力,是中国第一家通过ISO9001国际质量体系标准认证的幼儿教育机构,在国内64个城市共91家教学中心,在读学生3万名,现金流水2-3亿;(2)小小地球少儿英语:自有品牌,定位于3-12岁儿童,已在全国5个城市拥有12家教学中心(其中上海7家直营中心,因需要外教,以加盟扩张会有难度。租金占成本10-15%,教师占25%,毛利率约35%),在读学生1万名,续约率达90%;(3)开心汉语:面向国外儿童的汉语教育。

    与小小地球以直营为主不同,公司天才宝贝在国内以加盟模式为主,即收入来自“特许加盟费一次性收入”(5年8万)和“每月按营业额比例提取的管理费”(月学费一般600-1200元4次课,比例为8%)。估计加盟商单店投入在150-200万,1.5-2年可收回成本。从国外早教行业发展情况来看,通过加盟模式发展渠道带来的规模扩张仍然有限;国外企业比如巧虎的发展,更多通过“内容开发、做产品”的模式获得成长,未来育翰有望通过开发APP的模式走类似道路,逐步实现付费机制、扩大盈利。

    具备协同潜质,转型儿童服务提供商迈出又一步

    我们分析,森马此次收购育翰的意义在于:(1)渠道互补:森马公司已具备的7500家门店(巴拉等儿童品牌近3500家)为其渠道扩张提供了良好资源,特别是三四线渠道下沉,未来森马大店也可以开设早教体验区。此前受制于国内对早教政策模糊、PE退出时点等问题,育翰每年开店仅8-10家,未来有望加速发展。(2)会员互补:目前森马在线上线下的VIP有400多万人,可以为育翰做客户嫁接,也是未来儿童产业链扩展的基础;(3)森马向儿童综合服务提供商又迈进了一步:此前,森马以儿童配饰、拍摄梦多多动画片、建造梦多多小镇等方式围绕儿童产业进行了产业链拓展;未来公司有望在“家庭消费”领域继续迈进,如手游、动漫、轻餐饮等。

    产品转型服务提升长期估值中枢,短期贡献业绩影响有限

    公司本次收购符合战略方向,进一步强化了市场对其未来向儿童产业综合服务商转变的预期,信号意味明显;但此次收购标的相对公司传统主业体量较小,对短期业绩影响有限,维持原有盈利预测。

    随着向儿童产业综合服务商转变提速、公司儿童服务业务占比将逐渐上升、从出售产品向提供服务的转型有利于长期估值中枢提升。同时,A股市场尚无纯正儿童产业标的,公司如转型成功将获估值溢价;后续公司在儿童产业方面的动作将持续构成二级市场的催化剂。（光大证券）