南微医学：海内外双推市场导向明确

　　事件：

　　公司发布 2020 年年度报告及 2021 年一季度报告：2020 年度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润 13.26、2.61、2.12 亿元，分别同比增长 1.45%、-14.11%、-23.25%，上半年主要受疫情影响，内镜择期手术和常规检查等非紧急医疗受限，上半年营收同比下降约 7.64%，下半年业绩回暖，三、四季度营收同比分别增长 5.14%、13.98%，全年业绩基本符合预期；2021 年一季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润 3.94 亿元、6684.82、6297.35 万元，分别同比增长 59.47%、41.10%、51.75%，相比于 2019Q1 的 2.87 亿元销售规模增长 37.12%，国内外分别实现营收 2.27、1.66 亿元，同比增加 91.89%、29.64%，剔除股份支付影响实现归母净利润为 8,899.59 万元，同比增长 87.85%，每股收益 0.6674 元/股，同比增长87.84%，业绩表现较佳。

　　产品结构调整促毛利率提升，研发加码赋能可持续发展2020 年公司毛利率为近年新高，达 66.03%，主要由于产品结构调整，毛利率相对较低（37.87%）的活检类产品因疫情影响胃肠诊疗开展，导致销量及销售额下降，毛利率较高的止血闭合类（76.44%）、扩张类（71.01%）略有增长，黄金刀、圈套器、注射针、ERCP、球囊扩张等产品同比呈现较大上升态势，其中黄金刀销售额同比增长 200%；由于期间费用率上扬以及汇兑损失（同比增加 2,512.29 万元）导致净利率相较往年较低（20.06%），其中管理费用率（16.80%）、研发费用率（7.51%）、财务费用率（1.17%）分别同比上涨 3.24、2.13、1.45 个百分点，销售费用率则由于疫情影响有所下降，管理费用增幅较大主要系公司实施 2020 年股权激励计划产生的股份支付费用所致，研发投入 9,966.86 万元，研发人员 327 名，占员工总人数的 16.76%，专利申请 194 项，再创新高，为公司可持续发展赋能，2020 年公司远端腔道可视化产品完成开发并提交型式检验，EOCT C1 主机和耗材获得国内注册，开发完成 LOCKADO、合金夹、连发夹、ERCP 快速交换系统、一次性使用高频切开刀（单极、双极）、颅内隧道牵开手术系统、Ⅳ消融设备、微波治疗保护球囊等一系列创新或升级产品，进一步丰富产品储备；2021Q1 毛利率再度创新高，达到 66.34%，净利率则持续下降至 17.43%，其中管理费用率相比于 2020 年的 16.80%上涨至 20.96%，主要由于实施 2020 年限制性股票激励计划产生股份支付费用为 2,246.63 万元。

　　长期发展逻辑依旧坚挺

　　国内内镜下诊疗耗材行业将充分受益于早筛渗透率的提升以及术式升级而快速发展（现有规模约 50 亿元，增速可达 20%以上），公司核心产品凭借优异性能以及渠道拓展有望带来市场份额的提升，如 EOCT 成像扫描速度（24.4帧/秒）为 FDA 首批产品 NvisionVLE 的两倍，软组织夹在残留长度、旋转、闭合等核心指标方面比肩甚至超越波士顿科学、库克、奥林巴斯等国际巨头（国内外市场份额仅约为 15%、10%），潜在进入者除非有颠覆性的优势否则难以撼动公司产品地位，我们认为公司长期发展逻辑坚挺。

　　盈利预测

　　考虑到公司的产品性能优异且品类齐全、国内市场增速较快且空间庞大、海内外双推市场导向明确，我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入分别为18.06、23.80、30.07 亿元，同比增速分别为 36.2%、31.8%、26.3%，实现归母净利润分别为 3.81、5.21、6.91 亿元，同比增速分别为 46.0%、36.9%、32.7%，EPS 分别为 2.85、3.91、5.19 元，当前股价对应 PE 分别为 72X、53X、40X，维持“增持”评级。

　　风险提示：新产品市场接受度低于预期，市场竞争加剧，海外疫情发展超预期。（渤海证券）