顺鑫农业：五五战略开局 强化民酒优势

　　投资要点：

　　维持增持评级。 地产拖累，白酒有望向好发展。下调2021-2022 年EPS至1.19（-0.04）、1.59（-0.14）元，给予2023 年EPS 预测值1.93 元，（2021-2023 年白酒主业EPS 1.61、1.83、2.05 元），参考行业给予2021年白酒业务42XPE，下调目标价至68 元（前值84 元）。

　　业绩低于预期。2020 年营收155.11 亿、同比+4.10%，净利4.2 亿、同比-48.10%，其中母公司报表（白酒、肉类业务及总部）净利7.7 亿，房地产净利-5.3 亿；单季度Q4 营收同比-19.44%、净利同比-109.35%。白酒业务持平，静待盈利改善。

　　白酒静待改善，地产减值及亏损拖累严重。全年白酒、屠宰、地产收入101.8/42.1/5.3 亿元，同比-1%/+25%/-40%，白酒高、中、低档酒同比-12.7%/11.6%/-1.52%，高端预计主要系北方市场影响，中档珍品仍处于导入期，期待后续发力。考虑到运输费从销售费用调整至营业成本，以毛销差（毛利率-销售费用率）来看，2020 年白酒毛销差同比-4.8pct 至36.1%，预计主要系高端酒恢复缓慢及货折力度等影响。全年房地产业务预计主要亏损来源：1）地产降价加速去化；2）计提减值1.4 亿元，预计减值主要涉及包头项目；3）部分利息不能资本化采取费用化处理。

　　五五战略开局，强化民酒优势。五五规划中白酒业务将围绕营销模式、产品结构、精细运营等六大方面升级，目前外阜市场销售占比超过80%，新五年白酒业务在既有全国化布局基础上期待打开新篇章。

　　风险提示：宏观经济波动拖累消费，行业竞争加剧等。（国泰君安）