云天化：募投项目促进产品结构升级

　　公司近况

　　受原材料涨价、冬储需求推进及国际磷肥涨价，2020 年9 月底以来公司磷酸二铵出厂价格上涨9.1%；同时下游需求恢复推动聚甲醛价格上涨，3Q20 以来聚甲醛市场价格累计上涨28%。

　　评论

　　看好需求旺季磷酸二铵价格。由于成本端硫磺、合成氨等原材料价格上涨，磷肥冬储市场稳步推进，以及国际磷肥价格上涨带动等，4Q20 以来国内磷酸二铵价格不断上涨，根据卓创资讯数据，目前云天化磷酸二铵（64%）价格2,400 元/吨，自2020 年9 月底以来累计上涨9.1%，云天化具备磷矿资源及自产合成氨，我们预计将充分受益磷肥价格上涨。往前看，受益于玉米、大豆等农作物价格上涨，我们预计有望带动种植面积回升，利好化肥等农业投入品需求增长；同时目前国内主要磷肥企业磷酸二铵待发订单充足，企业库存及港口库存均处于低位水平，我们预计伴随着国内春耕备肥需求旺季来临，磷酸二铵价格有望继续上涨。

　　需求回升推动聚甲醛价格上涨，扩增产能巩固行业领先地位。聚甲醛主要应用于电子电器、汽车等领域，3Q20 以来随着下游开工率回升，聚甲醛需求逐步复苏推动价格不断上涨，目前华东地区聚甲醛（M90）均价14,200 元/吨，3Q20 初以来累计上涨28%。

　　目前国产聚甲醛主要应用于中低端领域，附加值较高的高端产品主要依赖进口，2020 年1-11 月我国进口聚甲醛27.7 万吨。目前云天化具备9 万吨/年聚甲醛产能，是国内最大的生产商，公司拟在新疆建设6 万吨/年聚甲醛产能，通过对现有技术的优化和改进，公司预计有望继续提高产品品质，进一步实现聚甲醛进口替代，巩固行业领先地位。

　　募投项目促进产品结构升级，降低资产负债率。公司通过定增募集资金净额18.7 亿元，将主要用于建设6 万吨/年聚甲醛、10 万吨/年水溶性磷酸一铵技改工程、物流运营升级改造项目、氟资源综合利用技术改造项目以及偿还银行贷款，我们预计募投项目的建设有助于促进公司产品结构升级及巩固竞争优势，同时使用募集资金偿还贷款，我们预计将助力公司资产负债率下降。

　　估值建议

　　由于磷肥等价格上涨，我们上调2020/21 年盈利预测43%/54%至2.15/5.88 亿元，引入2022 年盈利预测6.66 亿元，目前公司股价对应2021/22 年15.1/13.4x 市盈率。我们上调目标价34%至7.5 元，对应20%的上涨空间，目标价对应2021/22 年18.2/16.1x 市盈率，维持中性评级。

　　风险

　　磷肥需求低于预期，费用缩减低于预期。（中国国际金融股份有限公司）