山西汾酒：十四五规划双轮驱动 高速成长仍可期

　　事件：2020 年1 月1 日山西汾酒披露2020 年业绩预增情况，预计全年营业收入同比增加16.08%-18.60%，净利润同比增加41.56%-55.47%。

　　投资要点

　　Q4 营收环比继续加速，利润超预期高增。公司披露，预计2020 年全年营收同比增加16.08%-18.60%，净利润同比增加41.56%-55.47%。根据我们测算，公司20Q4营业收入和净利润分别同比增加24.07%-34.97%/95.87%-215.70%，四季度环比继续加速，我们预计青花仍是增长主力，公司产品结构进一步提升，加之去年Q4利润基数较低，驱动利润快速释放。

　　2020 年完美收官，结构改革与全国化顺利推进。2020 年分产品看，青花和玻汾系列提价顺畅，我们预计该两大系列增速均达30%以上。分区域看，公司全国市场可控终端网点数量突破86 万家，营销组织结构进一步下沉，建立起“31 个省区+10个直属管理区”的区域营销组织架构，重点布局长江以南市场，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。我们预计20 年省内收入大个位数增长，环山西市场约20%左右增长，长江以南市场仍保持50%以上高速增长。2020 年全年公司首次实现省外收入超越省内收入，省内外收入占比约4:6。全国化进程顺利推进。

　　十四五规划双轮驱动，高速成长仍可期。展望十四五，公司将分三阶段推进十四五规划：1）2021 年为深度调整期，调整经销商结构，创新营销体系管理，进一步实现产品升级；2）2022-2023 年为转型发展期，用两年时间实现省外市场高质量发展，实现长江以南市场大发展，积极开拓国际市场；3）2024-2025 年为营销加速期，实现青花规模历史性突破，基本实现汾酒、杏花村两大品牌相互支撑的发展格局，将汾酒打造成行业第一历史文化名酒。同时在汾酒系列快速发展的同时，把竹叶青打造成大健康产业项目，实现两个核心品牌“双轮驱动”。未来公司致力将青花30 打造成公司品牌序列领头羊，复兴青30 更多采取直供连锁终端模式，同时在传统经销商层面采取严格的配额制。我们认为公司品牌势能处于上升期，管理层思路清晰，经销商信心足，改革红利不断释放，看好十四五开局之年公司延续高速成长。

　　投资建议： 我们上调公司盈利预测： 2020-2022 年营业收入分别为139.54/166.77/200.52 亿元， 同比增长17.5%/19.5%/20.2%。归母净利润27.96/34.06/41.60 亿元， 同比增长44.2%/21.8%/22.1% ， EPS 分别为3.21/3.91/4.77 元，对应PE 分别为117.0X/96.0X/78.6X，考虑公司全国化进程加快及清香白酒龙头，给予估值溢价，维持公司“买入-A”投资评级。

　　风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，次高端价格带竞争加剧情况下，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期。（华金证券）