恒顺醋业：调味品稳定增长 非经营项增厚业绩

    恢复性增长、改善逻辑进一步验证:恒顺醋业发布三季报,前三季度收入12.36亿,同比+10.83%,归母净利润2.18亿,同比+50.69%,扣非归母净利润1.59亿,同比+22.67%。其中单Q3收入4.31亿,同比+12.98%,归母净利润0.95亿,同比+86.69%,扣非归母净利润0.57亿,同比+23.88%。销售回款4.83亿,其中母公司(调味品主业)销售回款4.19亿(+9%),现金流增长稳健,预收账款为0.44亿,同比28.5%,体现较高的渠道积极性。三个季度后,我们年初对恒顺今年收入恢复性增长、边际改善的逻辑正持续验证。

    调味品稳定增长,非经营项增厚业绩。母公司(调味品主业)报表显示,单Q3收入增长11.44%,与H1(增长10.84%)相比略有提速,但目前前三季度增速仍略低于公司设定的12-13%的年度增长目标,期待四季度继续发力。单Q3公司非主营业务对业绩贡献度较大,包括资产处置收益1078万,子公司补亏带来的营业外收入2776万元等,业绩弹性较大。公司资源逐步向调味品聚焦,其他板块回收现金流,公司整体经营持续向好。

    提质增效显成效,扣非增长环比提速。从财务指标来看,毛利率同比持平,环比有所回落,预计与料酒等低毛利产品的快速增长有关。管理费用率(并入研发费用后)为7.4%,同比降低0.8%,销售费用率14.6%,同比降低1.7%,营业利润率同比提升5.9%至21.9%。公司今年年初提出提质增效的发展规划,目前看控费效果良好,费效比有明显提升,支撑扣非利润增长保持在20%以上,并呈现环比加速态势。

    改善逻辑验证,经营效率加强,短看业绩弹性释放,长看稳定兑现行业量价空间,维持“审慎推荐-A”投资评级。18/19年收入预计持续恢复性增长,渠道边际改善,通过控费与效率增强保证利润弹性,短期来看,基本面改善逻辑逐步兑现,业绩红利释放,仍可关注改革预期。长期来看,醋行业下游刚需稳定,龙头恒顺品牌优势明显,公司具有一定商业护城河,长期可逐步享受行业量、价空间。我们预计公司18-20年EPS为0.36、0.42、0.49元,给予18年30倍,对应11元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示:内部改善不及预期,需求不及预期（招商证券）