万华化学：未来乙烯项目及五大事业部成长空间巨大

    公司公告:2018年公司第一季度实现营业收入136.02亿元(YoY+23.57%,QoQ-3.94%),归母净利润为35.46亿元(YoY+61.53%,QoQ+6.71%),扣非归母净利润32.24亿元(YoY+48.78%,QoQ+8.81%),业绩超申万预期(28亿)。

    公司盈利再创新高,MDI维持高负荷。公司化工产品毛利率整体达43.03%,环比17Q4持平。其中聚氨酯系列收入81.48亿元(YoY+34%,QoQ+10%),销量44.2万吨环比持平,同比增长10%。一季度因宁波产能检修影响,预计MDI产品2018Q1销售35万吨,与17Q4持平。全年开工率超过80%,归母MDI单吨净利润接近7500元/吨,预计2017年MDI出厂均价在2.7万元/吨左右。预计聚醚产品17年销售9万吨,石化产品及精细化工品分别销售,72及5.6万吨。公司2018Q1三费7.7%,与去年持平,整体维持较低水平。非经常损益共计3.22亿元。

    2018Q1业绩环比持稳,18Q2有望延续高盈利。2018年Q1聚合MDI及纯MDI平均挂牌价为30233、26433元/吨,环比2017Q4聚合MDI及纯MDI平均挂牌价29800、31200元/吨略低,但是万华宁波一期二期装置一季度逐步复产。因此尽管MDI四季度价格略高,但环比业绩仍有增长。一季度为行业淡季,短期由于中东陶氏产品销往国内、联恒装置投产,重庆BASF限产季结束有望复产等因素,MDI价格回调,但长期来看,国内MDI新增供给仅联恒24万吨,长期看未来几年国内无新增产能,MDI价格仍有望维持高位。

    乙烯项目已完成环评、安评等报告编制,PC项目已投产,未来TDI、PMMA、MMA仍有大量新增增量,开启未来新成长。该项目预计总投资约178亿元,主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯(PVC)装置、15万吨/年环氧乙烷(EO)装置、45万吨/年线性低密度聚乙烯(LLDPE)装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)装置、5万吨/年丁二烯装置,以及配套的公用工程和辅助生产设施,该项目目前已完成环评、安评等报告编制工作,项目申请材料已经上报,目前正在等待政府有关部门批准。7万吨PC装置已于18年1月投产,13万吨二期预计18年底建成。2018年10月份,30万吨TDI、8万吨PMMA、5万吨MMA有望投产。这些新增产能均为公司未来的利润增长点。

    盈利预测及投资评级:MDI及石化产品价格持续维持高位,18Q1季度仍维持高盈利,未来乙烯项目及五大事业部成长空间巨大,公司目前正考虑集团博苏及宁波少数股东权益资产整体上市,18年有望实现跨越发展,再上新台阶。维持“增持”评级,维持盈利预测。暂不考虑集团整体上市,预计2018-2020年EPS为4.30、4.88、5.33元,当前股价对应18-19年PE为8X、7X、7X。

    风险提示:MDI与石化产业链景气回落;新业务拓展不及预期。（申万宏源）