花园生物：定增募投全活性VD3项目

    17年归母净利润同比增长197.91%,整体符合预期

    2017年公司实现营业收入4.20亿元(+27.58%),归母净利润1.30亿元(+197.91%),扣非后净利润为1.23亿元(+219.51%),业绩增长较快的主要原因是25-羟基维生素D3原产品销量增加和维生素D3提价。受环保趋严等因素影响,VD3行业竞争格局集中度提升,VD3价格在长期低位徘徊后,自2017年6月起价格涨幅较大,从69元/kg上涨至435元/kg,12月份价格出现短期上行波动,截至4月3日,Wind价格显示VD3价格下滑至320元/kg。公司2017年上半年发货正常,下半年由于涨价且渠道库存多,VD3发货量偏低。我们认为2018年VD3价格仍将处于高位,看好VD3提价后的业绩兑现。

    毛利率同比提升明显,海外业务营收占比为71.80%

    维生素D3及其类似物营业收入为2.91亿元,同比增长40.79%,毛利率为68.60%,同比增长25.12%,毛利率提升主因高毛利品种25-羟基维生素D3销量增长;羊毛脂及其衍生品营收1.27亿元,同比增长5.38%,毛利率31.81%,同比增长6.09%。其他业务营业收入187.63万元,同比增长0.39%,占总收入仅0.45%。公司销售主要集中在海外,国外销售创造营收3.01亿元,同比增长19.47%,占总营收的71.80%,国内销售1.18亿元,同比增长54.24%,占总营收28.20%。

    定增募投全活性VD3项目,布局医药制剂领域

    公司已非公开发行募资4.22亿元,用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。2017年公司拥有研发人员78人,研发投入2210万元,同比增长5.26%。2018年公司以子公司搬迁为契机,开展金西科技园建设,其中包括三大板块:1.维生素板块;2.药物板块,重点研发全活性VD3等药物;3.研发板块;预计第一期项目于2019年底建成投产。公司依托产业链优势布局医药制剂领域,全活性VD3是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品,PDB数据显示2017年样本医院销售额达5.67亿元,预计整体市场规模超过10亿元。

    估值与评级

    短期看好VD3提价带来的业绩弹性,中长期看好公司的制剂布局。我们认为当前环保监管严格,在竞争格局稳定的情况下价格有望维持高位。2018年公司VD3发货逐步恢复正常,已公告一季度业绩预告净利润为1.46亿元-1.52亿元,看好2018年公司业绩兑现。考虑到公司定增完成并新增股本10,315,326股,我们将公司2018-2019年EPS分别由4.37元、4.57元下调至4.14元、4.32元,给与公司2019年15倍PE,目标价64.80元,维持“买入”评级。

    风险提示:VD3提价幅度或周期不及预期,公司业绩不及预期。（天风证券）