华润双鹤：有望步入新的发展阶段

    事件:

    公司公告2017年年报:公司实现收入64.22亿元,同比增长16.87%;

    归母净利润8.43亿元,同比增长17.98%;扣非净利润8.16亿元,同比增长24.09%,EPS 0.97元。其中,第四季度公司实现收入16.6亿元,同比增长23.71%;归母净利润1.18亿元,同比增长4.47%。

    与此同时,公司公布年度利润分配预案,拟向全体股东每10股派发现金红利0.97元(含税)同时派送红股2股(含税)。

    点评:

    业务调整优化不断推进,各项业务发展势头良好。分业务类型来看,输液业务实现收入23.18亿元,同比增长14.33%,整体较前三季度呈现加速增长趋势,毛利率较往年同期提升6.18个百分点至44.88%。

    基础输液扭转下滑趋势实现小幅增长,软包装销量增长9%,占比较16年提升4个百分点至54%,其中BFS 实现收入增长24%,成为公司又一亿元级别产品,直软输液快速导入市场实现收入增长33%。包材结构调整再次优化带来输液板块的毛利率提升5.35pp 至44.88%,另外公司自2017年起全面推行区域产销一体化运营,全年输液人均产值增长21%、劳产率同比提升25%,输液板块经营效率得到进一步提升;非输血业务实现收入39.48亿元,同比增长18.23%,同样较前三季度的增速(+15.14%)有所提升,毛利率较往年同期提升3.42个百分点至65.59%。总体上,非输液业务收入占比约63%,较去年同期提升1个多百分点,在高毛利率的非输液产品和软包装输液收入占比持续提升的驱动下,公司主营业务的毛利率实现57.93%,同比增长4.62个百分点。

    专科业务延续高增长态势,慢病业务增长有所提速。1)公司的慢病业务实现收入23.74亿元(+14.2%),较前三季度10.63%的增速有所提升,毛利率较往年同期提升0.31pp 至80.6%,其中降压领域、降糖领域、降脂领域的收入分别增长8%、3%、20%。核心产品降0号收入(8.3亿元)与去年基本持平,复穗悦、厄贝沙坦分散片和硝苯地平缓释片均呈现双位数增长,降糖药糖适平同比增长4%,二线梯队产品二甲双胍缓释片(卜可)销售收入实现25%的快速增长;降脂药匹伐他汀纳入新医保目录后后实现快速放量,17年销量实现46%增长,但受降价影响预计实现销售收入3.2亿元(+22%),超越糖适平成为公司第三大慢病产品。2)专科业务实现收入5.34亿元(+48%),毛利率较往年同期提升8.56pp 至66.23%,其中儿科用药领域增幅达到33%,核心产品珂立苏表现突出,实现销售收入2.1亿元(+25%),小儿氨基酸销售收入破亿元,同比增长50%;肾科用药领域同比增长85%,核心产品腹膜透析液消除去年限制性发货的影响,销售收入实现81%的增长,成长为公司又一亿元级别产品。

    四季度销售费用与研发费用增长较快拖累全年业绩表观增速。一方面,公司17年第四季度销售费用较前三季度增长较为明显,导致全年销售费用同比增长42.51%,我们预计与公司加大市场投入、年末销售人员考核激励结算与向下游商业公司进行票折返点等多重因素有关。另一方面,公司17年研发费用约2.46亿元(费用化研发投入1.52亿元+资本化研发投入0.94亿元),较往年同期增长43%,主要由一致性评价投入、心血管系统及中枢神经系统用药研发项目增加所致。

    因此,虽然公司收入端保持着良好增长态势,但四季度销售费用与研发费用增长较快拖累了公全年业绩表观增速。

    此外,子公司华润赛科、双鹤利民、海南中化分别实现净利润2.69亿元、1.18亿元、0.58亿元,均大幅超过此前业绩承诺(收购公告中披露),公司在资源整合后实现良好发展态势。

    投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价30元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为9.79亿元、11.18亿元、12.56亿元,EPS 分别为1.13元、1.29元、1.44元,对应当前股价的PE 分别为21X/18X/16X。考虑随着公司业务转型持续推进,盈利能力获得逐步提升,公司有望步入新的发展阶段,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为30元,相当于2018年26倍动态市盈率。

    风险提示:特压0号提价效果及输液业务调整不达预期,招标降价风险。（安信证券）