云铝股份：布局高精超薄铝箔和铝空气电池

    事件: 公司于2018年3月20日发布了2017年度报告,报告期内,公司实现营业收入221.30亿元,同比增长42.23%;实现归属上市公司股东净利润6.57亿元,同比增长491.41%;实现归母扣非净利润6.29亿元,同比增长520.33%。

    投资要点:

    原铝价格上涨和产销量提升驱动业绩增长:公司2017年业绩大幅改善的主要原因包括:1)原铝价格的上涨和产销量的提升:2017年全年铝锭的平均价格为14437.79元/吨,与去年12496.00元/吨的均价相比上涨15.53%(以长江有色A00级现货铝锭价格为例),产销量层面,2017年全年公司生产原铝137.22万吨,同比增长13.40%,因此,电解铝业务营收的增长主要归因于电解铝价格的上涨和产销量的提升;2)贸易业务的营收同比大幅增长也增厚公司营收规模;3)2017年公司营收大幅增长的同时,销售、管理和财务三项费用的规模与2016年相比保持平稳,期间费用率由2016年的11.82%降低至2017年的8.55%,直接带动销售净利润率由2016年的1.33%回升至3.24%。

    电解铝产能和上游原料产能同步扩张,强化规模优势和成本优势: 2017年全年公司电解铝产量137.22万吨,氧化铝产量84.78万吨,阳极炭产量52.70万吨,按照上述产量计算,2017年公司氧化铝自给率和阳极炭自给率分别为30%和77%,后续仍有大幅的提升空间。公司文山铝业60万吨/年氧化铝技术升级提产增效项目已经开始生产,随着氧化铝产能的逐步释放,2018年公司氧化铝产能有望将增至140万吨/年。阳极炭素方面,当前炭素产能是50万吨,源鑫公司炭素二期35万吨项目稳步推进中,其焙烧系统已经开始试生产,该项目达产后公司的阳极炭素自给率将达到100%。电解铝运行产能方面,2017年公司并购曲靖铝业,新增电解铝产能38万吨,公司电解铝运行产能规模由120万吨/年提升至约160万吨/年。另外,公司目前有多个在建或者拟建的电解铝产能项目,具体包括昭通鲁甸70万吨电解铝项目(分两期执行,一期为35万/年),鹤庆21万吨项目(云铝的权益为71%)和文山50万吨水电铝项目,因此,公司远期的电解铝产能将达到近300万吨。受益于供给侧改革带来的行业集中度的提升,公司2017年电解铝产能扩张的步伐明显超出市场预期,主要原因在于环保是近两年钢铁、煤炭和有色等行业进行供给侧改革的主要切入点,云铝作为国企,产能合规的同时而且兼具铝土矿资源优势和云南省富余水电资源优势,自然担负起了接纳和改造西南地区落后电解铝产能的重任。

    布局高精超薄铝箔和铝空气电池,深化下游铝产业链:为深化下游产业链的布局,践行“拓展两头,优化中间”的发展战略,公司稳步推进高精、超薄铝箔项目的同时,大力加快了铝空气电池的研发和产业化布局。根据2017年年报的披露,公司全资子公司云南浩鑫铝箔有限公司于2016年投资11.23亿元建设的高精、超薄铝箔项目(年产铝箔3.6万吨,年产铸轧卷6万吨)已经进入试生产阶段。对于铝空气电池业务板块,创能公司和慧创绿能在通信基站备用电源、应急备用电源及新能源车配套电源等领域的产品研发和产业化运用取得了积极进展,部分产品已进入应用测试阶段,测试效果达到预期标准。2017年以来公司针对铝空气电池产品的布局明显加快,在2016年11月份出资成立了云铝慧创绿能电池有限公司的基础上,2017年底为加强铝空气电池产品的研发能力,公司又推出了收购冶金投资及冶金研究院合计持有的创能公司66%股份的计划;2018年2月份,公司和以色列斐源新能源科技有限公司以及上海佐永新能源科技有限公司共同在昆明市设立了云南创能斐源金属燃料电池有限公司,其中该斐源新能源公司拥有世界领先水平的铝-空气电池技术和新能源汽车动力电池产业化技术。

    盈利预测与投资建议:预计公司2018-2019年EPS为0.30元和0.40元,结合2018年3月19日收盘价8.46元,对应的PE为28.04和21.37倍,考虑到当前铝价处于预期相对底部,以及对公司资源优势和成本优势的看好,我们给予“增持”评级。

    风险因素:铝价大幅下跌;下游需求不及预期;项目产能释放不及预期（万联证券）