老百姓：内生增长和外延扩张为业绩增长提供保障

    经营分析

    公司业绩稳健增长,基本符合我们预期。公司17年收入同比增长23.09%,主要原因是老店同比增长及新开、收购等新增门店的贡献;归母净利润增速基本同步于收入,主要在于内生增长及少数股东权益并表。毛利率下降0.75个百分点,主要因为毛利率较高的非药品在收入中的占比下降,销售费用率下降0.94个百分点,管理费用提升0.5个百分点。n自建门店与并购模式双轮驱动,推进全国布局。公司构建了覆盖全国17个省共计2434家直营门店、299家加盟店的营销网络。17年净增加596家门店。公司医保门店数占比83.6%。深耕湖南、浙江、陕西、广西、安徽、天津、江苏、湖北、甘肃、内蒙古等市场。

    内生增长和外延扩张为业绩增长提供保障。内生发展方面,在原有店均产出和新店优良率指标考核的基础上,对省公司管理层团队增设超产奖;外延扩张方面,公司17年披露交割兰州智仁堂、江苏百惠佳、通辽泽强及小药房等项目的并购,预计18年一季度交割镇江华康、泰州德成堂、安徽百姓缘、普泽大药房等项目,为18年业绩增长提供保障。

    17年定增完成,实际控制人成为公司第一大股东。原第一大股东EQT作为战略投资者,定增后是公司第二大股东。增发募集资金8个亿,为公司外延发展提供资金支持。

    投资建议

    公司在全国加快布局,近年收入增速明显高于行业平均。战略性布局稀缺大店,社区中小店的拓展空间大。积极并购地级市连锁药店小龙头,在重要地级市逐渐形成区域规模优势。

    考虑到公司的新增门店和平效提升,预计18-20年EPS为1.48、1.81、2.2元,归母净利润分别同比增长22.4%、22.6%、21.5%,当前股价69.5元分别对应估值为47x、38x、32x。维持“增持”评级。

    风险提示

    老店同店增速放缓;新店培育期拉长风险;并购项目整合效率低于预期。（国金证券）