航民股份：运营能力尚佳 项目陆续推进

    事件:公司发布2017年年度报告,2017公司实现共营业收入34.96亿元,同比增长9.56%;实现归母净利润5.74亿元,同比增长5.66%;实现归母扣非净利润5.32亿元,同比增长4.05%;EPS0.90元,同比增长5.88%。

    主营业务平稳增长。2017年,公司各业务营收均实现双位数增长。1)其中,营收占比90%以上、净利润占比60%以上的纺织业务实现营收32.26亿元,同增10.52%,其近三年营收复合增速为4.91%,净利润复合增速为5.80%。近两年,公司纺织印染业务产销率较高,在去产能、环保整治背景下积极促销,优化产品结构,对原材料及产成品进行压库处理,实现了良好平稳发展。2)电力业务和批发业务在2017年营收分别实现了13.37%和11.24%的增长,受益于国际海运形势好转、运价提升,公司交通运输业务增长迅速,实现营收7272万元,同比大增58.05%,机械制造业务开始贡献业绩,实现营收2535万元。整体来说,公司业务增长较为平稳。

    公司盈利水平有所下降,成本等因素影响毛利率水平提升。1)2017年,公司毛利率为29.92%,同比下降2.10pct.,净利率为18.96%,同比下降0.89pct.。公司营收占比92.28%的纺织业务毛利率下降2.18pct.至27.05%,营收占比16.25%(公司主营业务营收分部间抵销6.64亿元,不考虑分部间抵销因素)的电力业务毛利率下降8.79pct.至22.64%。2)公司盈利水平有所下降,主要原因主要有二:一是成本高企,侵蚀利润:环保政策落地推进,染料价格涨幅较大,公司印染业务成本增加;同时由于2017年电煤价格偏强势运行,煤电企业发电成本增加,侵蚀热电效益较为明显,公司电力生产负荷率仅为35%,蒸汽生产负荷率为70%,较2016年的51%和77%大幅下降。二是竞争加剧:浙江绍兴地区产业入园后产能陆续释放,而公司在整个印染行业的市占率仅为2%左右,纺织印染市场竞争趋于激烈。

    公司运营能力尚佳,项目陆续推进。1)公司现金流及资产周转维持相对较好的水平。2017年,公司净现比为1.32%(-0.28pct.),每股现金流量净额为1.19元(-0.18元),流动比率为3.52%(-0.13pct.),速动比率为3.24%(-0.12pct.),虽上述指标较2016年有所下降,但整体仍处于较好的水平。公司2017年资产周转仍维持相对较好的水平,存货周转天数为29.62天,同比减少1.32天,营收账款周转天数为20.98天,同比减少0.39天,账上资金较为充裕,流动资产周转率为1.37%,与2016年基本持平。2)项目方面,江东热电130t/h高温高压锅炉项目工程转固(8214万元),以年4000h运行时间估算,预计年电力产能1亿度、年蒸汽产能50万吨;合同精机新厂于2017H2竣工并正式投产,2017年实现营收2535万元,净利润155万元,根据公司之前的可行性分析,该项目满产将实现年1.2亿元的销售收入,由于生产的是环保型印染设备,市场需求度较高,预计公司的机械制造业务在2018年将有较大增长;公司非织造布项目新生产线工程转固6395万元,厂房转固3426万元,目前已完成部分水刺生产线的安装,预计2018年非织造布新增产能将陆续贡献业绩,2018年末公司非织造布产能将由1.2万吨扩展至3万吨,未来非织造产品项目业绩可期。

    维持“推荐”评级。目前染料市场仍偏强势运行,染料大厂均现提价动作,公司近半年来已至少3次提高染费,2018年3月更是连续2次提高染费,同时,中国电煤价格指数自2017年开始持续走高,公司成本端承压较为明显。但我们仍看好公司的长期投资价值,对公司继续维持“推荐”评级。除了主营业务平稳增长,运营能力尚佳等因素之外,我们的看好还基于以下几点:1)品牌终端消费者对染料及染费的价格上涨,敏感度较低;2)随着全国性及区域性(如杭州萧山)环保政策陆续推进落地,印染落后产能将逐步出清,行业集中度将逐步提升,具有技术优势、规模优势的龙头企业市场溢价效应将逐步凸显;3)公司印染主业产销率较高(98%以上),机械制造、非织造布等其他业务及项目推进较为顺利,公司作为印染这一成熟周期行业的公司,仍具备一定的成长性。预计公司18-20年营收分别为37.42亿元、40.18亿元、43.07亿元,净利润分别为6.21亿元、6.75亿元、7.35亿元,EPS分别为0.98元、1.07元、1.16元。给予公司2018年12.0-14.5倍PE,未来6-12个月合理区间为11.76-14.21元,维持“推荐”评级。

    风险提示:项目投产不及预期;原材料价格波动;政策风险（财富证券）