上海医药：分销业务通过外延实现全国布局

    业绩总结:公司2017年实现营业收入1308亿元(+8.4%);实现归母净利润35亿元(+10.1%);实现扣非后归母净利润28.5亿元(-2.7%)。2017Q4单季度实现营业收入318亿元(+5.2%);实现归母净利润8.3亿元(+12.6%);实现扣非后归母净利润3.9亿元(-39.4%)。

    业绩受合营联营企业拖累。1)联营合营企业受新品上市投入和产品降价影响,贡献投资收益同比下降42.1%,剔除投资收益影响后公司归母净利润增长32.4%、扣非后归母净利润增长16.3%。2)归母净利润增速高于扣非归母净利润的原因在于收回前期计提还账,带来3.66亿非经常损益。

    工业:维持上半年的高增长趋势。1)2017年公司医药工业实现收入150亿元(+20.7%);毛利率同比提升3.3pp、扣除两项费用后的营业利润率同比提升0.4pp。其中60个重点品种销售收入80亿元(+14.4%),占工业比重为56.9%(+0.75pp)、毛利率同比提升2.65pp,全年销售收入过亿元的大品种28个。Vitaco并表贡献9.74亿收入、0.07亿利润。2)一致性评价稳步推进,共计开展70个品种的一致性评价工作。盐酸氟西汀胶囊以及卡托普利片已完成评价并申报至CFDA,近1/3的产品进入临床研究阶段。3)研发费用化投入合计79,035万元,同比增长20.79%,占工业销售收入5.27%。其中,21.14%投向创新药研发,22.59%投向仿制药研发,35.43%投向现有产品的二次开发,20.84%投向仿制药质量和疗效一致性评价。

    商业:分销业务通过外延实现全国布局;零售业务静待处方外流。1)2017公司医药分销业务实现收入1161亿元(+6.9%),在纯销比例提升的背景下,毛利率同比提升0.23pp、扣除两项费用后的营业利润率同比提升+2.61pp。两票制对公司调拨业务造成影响,估计该影响未来将通过调拨转纯销对冲。2)外延方面,公司收购康德乐马来西亚100%的股权、四川神宇51%股权、徐州医药99%股权,提高了公司医药分销全国网络覆盖的广度和深度,实现了对四川、重庆、贵州和天津的业务覆盖突破,分销网络直接覆盖省份从20个拓展到24个。3)零售业务目前占公司收入和利润比例较小,处方外流为零售行业最大增长点,公司的DTP模式已打通处方药产业链,在新特药领域实现处方外流,公司目前拥有国内最大的DTP业务,且已与百余家医院实现HIS系统的对接,有望抢占处方外流先机。

    盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为1.39元、1.58元、1.80元,对应PE分别为17倍、15倍、13倍,公司各业务均是细分行业翘楚,龙头优势突出,在行业变革中强者恒强,维持“买入”评级。

    风险提示:核心业务增长不及预期风险,一致性评价进展不及预期风险。（西南证券）