帝王洁具：并购事宜尘埃落定 推动强者恒强

    事件:帝王洁具发布年报,2017年实现营收5.34亿元,同比增长24.85%;归母净利润5452.5万元,同比增长7.69%。其中Q4营收为1.72亿元,同比增长15.3%,归母净利2280.5万元,同比增长-8.6%。公布利润分配方案:以总股本1.33亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利2元(含税),送红股0股(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增7股。2017年毛利率和净利率为29.4%和10.2%,同比下降2.5%和1.6%,主要是原材料成本上升和股权激励费用增加所致(管理费用率上升2.7%)。

    帝王洁具收购中高端瓷砖企业欧神诺100%的股权,切入中高端瓷砖领域。瓷砖行业5000亿市场空间,新增需求+存量替换(住宅装修占比近6成)确保未来需求保持平稳增长。“大行业,小企业”下龙头集中度逐渐提升,具有资金和品牌优势的大企业市占率有望进一步提高:1)全装修大势所趋,打开瓷砖工程渠道空间;2)地产商集中度在2017年加速提升,2018年继续保持,大型房企全装修比例较高,助推精装房市场放量;3)集采模式下,具有资金实力、服务能力和品牌优势的瓷砖企业优势明显。且瓷砖生产规模效应明显,B端放量有助于盈利进一步提升。

    欧神诺:1)产品定位中高端,盈利能力不断提高;2)工程渠道销售占比超过55%;3)在碧桂园和万科两大核心客户上优势明显,份额也较为稳定,反映了公司可靠的大客户服务能力与先发优势,2017H1碧桂园和万科的销售金额合计占比提升至51.3%,较16年全年提升2.1%;4)资本助力产能扩充,压低外协比例提升盈利能力;5)公司零售渠道同步发力,经销渠道扩张方面仍有很大空间。

    并购事宜尘埃落定,客户和营销网络协同有望推动强者恒强。1)销售渠道协同:帝王洁具经销商网络强大,欧神诺拥有强大的工程渠道。未来在客户资源上有望实现共享,帝王洁具在工程业务方面的拓展有望加速。2)营销网络覆盖区域互补:帝王洁具客户主要在西南和华东区域,欧神诺客户集中在华南和华东,销售网络和营销布局有望进一步完善。

    投资建议:欧神诺将于2018年一季度并表,我们预计2018、2019年公司归母净利为3.66和4.76亿,当前股价对应18、19年PE为18.8和14.2倍,给予“增持”评级。

    风险提示:行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑;下游房地产市场不景气带来的经营风险;并购效应不及预期;环保淘汰落后产能不及预期。（中泰证券）