宜华生活：Y+生态系统逐步发力

    销售稳增,驱动业绩成长稳健

    (1)市场开拓增加,销量稳步成长。受国内外市场开拓增加,销量稳步增长,营收稳健上行。其中受产品销售数量及结构的变化影响收入增长18.4亿元,受产品销售价格的变化影响收入下降8.6亿元。

    分产品看,2016家具、地板、原木分别实现营收52.4亿元、3.1亿元、1.2亿元,分别同比上涨24.96%、下降19.62%、上涨388.49%。

    分地域看,2016国外实现收入43.6亿元,同比增长30.99%,受工程收入下降影响,国内实现营业收入12.1亿元,同比下跌4.06%。

    (2)华达利并表,提升整体收益。宜华生活全资子公司香港理想家居9月完成对华达利的并购,并购对家18.30亿元人民币,并购完成后,华达利成为香港理想家居的全资子公司,公司踏入软体家居领域。华达利2016年9月实现并表,2016实现并表收入、净利润分别为11.0亿元、1.2亿元,显著增厚公司业绩。

    毛利率提高,费用率上行

    2016公司综合毛利率36.09%,较上年同期提高3.34pct。分地域看,受益人民币贬值,外销毛利率提升4.84pct至34.25%;因工程单收入减少,内销毛利率提升2.17pct至43.8%。分产品看,2016年家具毛利率较上年同期提高3.55pct至37.94%;地板较上年同期降低5.40pct至9.89%;原木毛利率较上年同期降低13.52pct至16.33%;其他业务毛利率较上年同期提高5.56pct至26.59%。

    2016公司期间费用率为20.24%,较上年同期上涨4.27pct。分项看,因收购产生的财务费用影响,财务费用率较上年同期增长0.44pct至4.49%;因收购华达利,销售费用率较上年同期上涨3.01pct至8.86%,管理费用率较上年同期提高0.82pct至6.89%。

    展望2017全年:Y+生态系统逐步发力,华达利业绩可期

    (1)持续推进上下游产业链整合。公司主要产品为实木家具,主要原材料占产品生产成本比例较高,公司在上游通过租赁林地使用权、境外股权收购等方式丰富自有林地资源,目前公司自有或控制的国内外林木资源已超过500万亩,随着粗加工生产能力的不断提升,公司产品原材料的自供木材占比不断提升,驱动毛利率水平的提升。公司在下游打造“家具体验中心+经销商”的国内营销网络布局,以体验馆为中心点辐射周边区域经销商。截止2016H1公司拥有16家体验中心,400多家经销门店,随着内销渠道逐步扩张,内销收入增长可期。

    (2)全力构建“Y+生态系统”。通过投资美乐乐等泛家居领域企业,整合实体渠道和互联网平台的流量,布局“互联网+泛家居一体化”,实现融合大数据、移动应用、消费金融等创新技术的O2O家居运营模式。

    (3)华达利并表,协同作用凸显。在产品端,华达利将补充宜华生活软体家具板块,在渠道端,华达利和宜华分别主攻欧洲、美国市场,海外渠道有望协同,而宜华内销拓展有带动华达利国内销售。此外,宜华生活收购完成后华达利将从新加坡退市,并计划将总部迁入中国,进行终端零售业务整合,上市维护费用减少和管理费用率下降有助于公司业绩显著提升。

    华达利承诺公司核心管理人士至少任职60个月,并承诺在2016年8月1日至2017年7月31日、2017年8月1日至2018年7月31日、2018年8月1日至2019年7月31日财年华达利分别实现净利不低于0.25、0.28、0.30亿美元,按照1:6.9的汇率计算,合人民币1.7、1.9、2.1亿元。我们认为,华达利目前的承诺业绩仍较谨慎,不排除超预期可能。

    (4)大股东持续增持彰显信心。公司大股东宜华集团自2016年10月31日起至本3月4日,宜华集团累计增持公司股票2964万股,占公司总股本的1.999%;增持金额为3.20亿元,增持均价为10.79元/股。此外,公司控股股东宜华集团于2016年1月25日、2016年1月25日至2月29日、2016年3月10日至6月27日增持股份分别占公司总股本0.07%、0.68%、2.44%。股东持续增持,彰显对公司长期发展信心。

    投资建议:公司外销稳健,内销持续构建“Y+”生态系统,业绩可期。华达利并表后,协同作用凸显。我们预计2017、2018年公司归母净利润分别为9.0亿(其中华达利2亿)、10.55亿(其中华达利2.5亿),对应14.83亿的股本,EPS分别为0.61、0.71元,对应PE为18、15倍,目前总市值158亿,维持“买入”评级。

    风险因素:出口下滑,行业竞争激烈。（中信建投）