中顺洁柔：产品结构优化 品牌力提升

    公司发布半年报,上半年实现营业总收入17.7亿元,较上年同期增长36.32%,归属于母公司的净利润为1.06亿元,比上年同期增加131.08%。公司预期1-9月净利润同比增加136%-166%。

    支撑评级的要点

    渠道建设推动营收增长。公司上半年营收同比增长36.3%,其中2季度同比增长31.8%,销售团队开拓市场,各个渠道的建设铺货、产品结构优化是收入增长的主因。公司渠道网络采取了直销到县、分销到镇的策略,网点更加完善密集,建立了KA直营,GT经销商客营,AFH居家外商消通路与EC电商通路的营销组织,在天猫、京东、一号店、苏宁等电商平台也加大了投入,电商渠道表现亮眼,渠道的积极建设使公司获得了超越行业的增速。

    成本红利2季度起更加明显。原材料价格下跌明显,阔叶浆价格同比下跌了20%左右,而生活用纸的价格波动较小。上半年毛利率同比增加了3.74个百分点,2季度毛利率36.5%,环比增加3.8个百分点,同比增加4.2个百分点,由于企业浆库存一般在4个月左右,因此2季度起成本红利体现更为明显,我们认为3季度仍将得以体现。由于世界浆产能的增加,下半年阔叶浆价继续低位运行的可能性较大,公司后续2个季度有望持续享受成本下跌的红利。

    营销投入加大,期间费用率平稳。上半年公司配合渠道建设,加大了营销投入,销售费用同比增加了53.6%,费用率同比增加2个百分点,但是管理费用率和财务费用率同比有所下降,期间费用率仅同比增加0.22个百分点。2季度来看,销售费用率增长1.5个百分点,小于毛利率增加的幅度。

    产品结构优化,品牌力提升。公司以具有核心竞争力的洁柔Face和Lotion系列产品为重点,进行了产品结构改革,旗下的“洁柔”、“太阳”两大品牌,目前聚焦更高端的洁柔品牌,升级了大部分产品,开发出babyface婴童系列。公司的产品在品质、品位、品种得到更充分的演绎,品牌影响力扩大。

    评级面临的主要风险

    生活用纸行业竞争恶化、渠道拓展不达预期。

    人民币快速大幅贬值。

    估值

    生活用纸行业仍然维持接近10%的需求增速,公司在渠道扩张、产品结构调整方面做出明显改进,竞争力提升,营收增长提速,股权激励推行带动了管理效率的提升,费用率保持稳定,经营拐点出现。预计2016-2018年每股收益分别0.38元、0.58元和0.78元,同比增长117.4%、52.7%、34.3%。基于17年净利润给予35倍市盈率,对应目标价20.30元/股,维持谨慎买入评级。（中银国际证券）