汇川技术：2015年整体将迎来高速增长

    2014年收入同比增长29.94%,净利润同比增长18.93%,四季度开始拐点向上。汇川技术发布2014年业绩快报,营业收入22.43亿元,增长29.94%,净利润6.66亿元,增长18.93%,每股收益0.85元。第四季度收入为6.5亿元,同比增长15.2%,环比增长17.2%,同比增速与前三季度比略有放缓主要是基数和光伏逆变器影响;第四季度营业利润1.9亿元,同比增长23.8%,环比增长28.6%,相比第三季度同比5%的增速大幅好转;第四季度净利润2.0亿元,同比增长28.3%,环比增长23.8%,第四季度净利润首次突破2亿元,创出历史新高,大幅扭转三季度利润下滑的趋势,符合我们三季报时提出的三季度是最低点,四季度开始大幅好转,确认四季度拐点的逻辑,公司业绩快报整体略好于预期。

    通用变频器、电梯一体机、注塑机伺服、宁波伊士通等2014年实现稳定的增长,2015年随着新客户开发和产品升级将有更快的增长。2014年宏观实体经济低迷和房地产市场相对的平淡,工控行业尽管一季度出现了不错的增长势头,全年预计实现小幅的增长,但是汇川技术相关的产品均通过新客户、新产品升级换代,通用变频器和电梯一体机均实现了10%以上的增长,其中通用变频器开始切换MD500,且由于下游客户增长的压力反而出现了更多的国产化替代招标,且公司加强了大客户的开发和合作,我们了解2015年销售政策也更加灵活,预计2015年通用变频器将有较大幅度的增长,预计将超过30%;电梯一体机通过开拓国际大客户、增加销售品类,2015年国际大客户的开发加速,且已经开始有国际品牌供货,预计将持续保持10%以上的增长。注塑机行业2014年需求较为平淡,公司市场份额较高,通过和宁波伊士通的整合拓展客户,2014年略有增长,注塑机专用伺服也开始产品升级,且电压注塑机需求增加,预计2015年将恢复到20%左右的增长。宁波伊士通2014年并表,预计收入在1.5-1.6亿元,对于收入略有增厚。

    通用伺服、新能源汽车控制器、大传动2014年均有大幅增长,2015年将持续有爆发式增长,且在公司整体收入中开始有重大影响。通用伺服自2013年底推出新一代IS620以来,行业口碑很好,公司在锂电、LED、电子、机器人等行业均有前瞻的布局,2014年预计实现了50%以上的增长,2015年公司整体机器人战略加大布局,机器人伺服也将有很大的增量,通用伺服预计将有持续的爆发式增长。新能源汽车控制器来说,前三季度因为宇通的出货量不到3000台,市场一度非常担心全年目标完成情况,但是第四季度新能源汽车和宇通的发货量惊人,宇通2014年发货7000多台,四季度单季度的销售占到全年60%以上的比例,预计新能源汽车控制器最终收入上实现了近4倍的增长,在补贴政策下2015年电动大巴预计同比翻倍以上增长,公司大巴客户范畴也将有所拓展,汇川新能源汽车控制器也将有爆发式增长,同时公司也在积极开发乘用车客户,打开中长期的成长空间。高压大传动的行业周期从2014年也开始趋好,公司布局了2-3年,2014-2015年开始进入收获期,汇川在低压变频领域的技术积累和客户积累使得高压变频器业务迅速放量,预计2015年将有大幅度的增长。

    机器人和工程传动研发在2014年也取得很大进展,2015年将开始加大布局的力度,抓住中国版工业4.0的升级机会。机器人和工程传动属于汇川的战略产品,2014年公司加大了这一块的研发投入,12月初的东莞机器人展会上汇川推出了唯一的自主的电气化解决方案,包括了机器人伺服、控制器、工业视觉等,汇川在机器人领域定位于核心零部件供应商,通过核心零部件国产化来降低机器人的使用成本,使得中国广大的中小型企业用得上机器人,我们认为汇川凭借深厚的技术积累、雄厚的资本实力、高瞻远瞩的定位和极强的执行力,2915年将展现在机器人领域的硬实力,同时引领中国版工业4.0升级的机会。工程传动方面,公司2014年已有一些试机,突破了电动轮、石油钻井平台客户,2015年将继续加大客户开发的力度,将是潜力很大的产品线。

    第四季度毛利率预计为53-54%,同比环提升,超出预期,2015年毛利率预计将稳中有所提升。2014年公司综合毛利率预计在51-52%的范畴,前三季度毛利率为50.5%,同比毛利率均是一个下降的趋势,主要是产品结构调整、部分产品比如电梯一体机、新能源汽车控制器降价毛利率略有下降因素的影响,而第四季度毛利率我们预计有所提升,我们测算在53-54%之间,估计主要是光伏产品四季度较少,而新产品的切换带来毛利率的提升。2015年来看,多个产品优化升级将小幅提升毛利率,尤其是前三季度毛利率将同比提升。

    管理费用增长和营业外收入拖累2014年利润增长,但2015年利润增长必然明显超过收入增长速度。由于2013年公司经营情况非常理想、新产品开发和放量速度很快,从而2014年的研发投入和人员扩张都较快,2014年公司的销售和管理费用均有较大幅度增长,尽管从中期开始有所控制,全年来看,公司管理费用增长依然较快,超出收入增速速度,销售费用则基本与收入增长保持同步;此外2013年因为增值税退税多了一个季度,营业外收入1.55亿元,同比增长166%,而2014年趋于正常后,我们测算全年营业外收入增长不到5%,远低于收入增速。2015年来看,营业外收入增长将趋于正常化,预计与收入保持同步增长,2015年公司提出的目标是管理优化年,新项目立项研发和研发人员增长均有限,预计销售和管理费用将得到有效的控制,预计将大幅低于收入的增长,从而大幅提升2015年的利润增速。

    盈利预测与估值:我们预计2014-2016年EPS分别为0.85/1.20/1.57元,同比增长18/40/31%,第四季度大幅好转已得到验证,2015年整体将迎来高速增长,新能源汽车控制器、通用伺服等爆发式增长、机器人领域加快布局,将开启新一轮增长的周期,其实工业4.0龙头标的和新能源汽电机控制器优质供应商,给予2015年40倍市盈率,提升目标价到48元,维持买入评级。（齐鲁证券）