深圳燃气：收购对价优势突出 有望拓展高估值新增长极

　　公司公告拟以18 亿元现金对价（对应14 倍2020 年PE）收购全球第二大光伏胶膜供应商斯威克50%股权。标的公司赛道、质地优异、激励关系顺畅，收购后将有利于其加速自主IPO；收购对价较可比公司估值大幅折让，预计收购完成后可为深圳燃气带来高估值的业绩新增长极。维持深圳燃气“买入”评级。

　　事项：公司发布公告，拟设立项目投资公司收购东方日升持有的江苏斯威克新材料股份有限公司50%股权，交易现金对价18 亿元，其中深圳燃气及其下属深燃鲲鹏在项目投资公司中出资99.11%。收购完成后，深圳燃气将并表斯威克。

　　标的公司质地优异，有望强化深燃新产业布局。斯威克是全球领先的光伏胶膜供应商，有效产能为3.6 亿平方米/年。2020 年斯威克光伏胶膜销量2.13 亿平方米，全球市占率17.8%，位居全球第二。2018~2020 年，斯威克净利润0.7/1.2/2.6 亿元，业绩逐年快速提升，2020 年测算加权ROE 高达20.3%，较深圳燃气高出8.8 个百分点，亦大幅超出深圳燃气管理层业绩激励中考核的上市公司10% ROE 标尺。深圳燃气在2020 年报中提出，“十四五”期间除了持续打造城市燃气、燃气进口、智慧服务等主营业务之外，拟强化分布式光伏、区域供热、氢能利用试点等综合能源业务建设。在光伏赛道长期高速发展的预期下，收购完成后，斯威克凭借技术与市占率优势，有望为公司综合能源板块带来显著贡献。

　　收购利好斯威克IPO 提速，原团队利益得到保留理顺。斯威克过去曾2 度冲击A 股IPO 均告失败，其中2020 年启动的第二次创业板分拆上市IPO 辅导由于现大股东东方日升2020 年度扣非业绩为负而终止。若深圳燃气顺利入主，斯威克后续推动IPO 的制约因素有望消除。本次收购将在斯威克层面保留其核心高管与技术人员于2021 年7 月增资的员工持股平台4.63%股权，有助于理顺原管理团队利益关系，亦可激励标的公司加速IPO 进程。

　　收购对价优势突出，有望拓展高估值新增长极。公司本次并购斯威克估值对应2020 年约14 倍PE，较光伏胶膜行业市占率排名第一与第三的福斯特与海优新材79/100 倍的2020 年PE 呈现高比例折让，交易对价优势突出。按斯威克2021年净利润3 亿元与65 倍PE 测算，其50%股权对应备考合理市值料接近100亿元，相比深圳燃气截至2021 年8 月2 日收盘市值207 亿元的潜在增量空间可观。

　　风险因素：收购进展不达预期，上游气价大幅上行，燃气售气量不达预期。

　　投资建议：暂不考虑收购斯威克会产生的贡献，维持公司2021~2023 年EPS预测为0.54/0.60/0.66 元，现价对应动态PE 为13/12/11 倍，维持目标价9.10元与“买入”评级。（中信证券）