双林生物：成功收购派斯菲科+新疆德源供浆

　　自浙民投入主后，公司管理改革措施成效显著，历史遗留问题基本解决，经营发展逐季向好。内生增长方面，我们认为广东双林采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力；外延拓展方面，公司成功完成收购派斯菲科，并叠加新疆德源未来有望每年实现180 吨供浆，公司采浆规模跃居行业前列，远期有望突破1500 吨。结合绝对估值和相对估值结果，我们预计公司未来一年的合理目标市值为326.41 亿元，目标价为44.59 元（对应2021 年PE 为71倍），首次覆盖给予“买入”评级。

　　浙民投入主后，公司历史遗留问题基本解决，经营发展逐季向好。2017 年12月，浙民投天弘完成对公司股东部分要约收购，成为上市公司第一大股东，占公司总股本的29.99%。浙民投入主公司后，公司管理改革措施成效显著，净利率持续改善，期间费用率大幅下降，2017-2019年公司管理费用率分别为27.63%/18.21%/12.22%；公司财务费用率分别为4.07%/2.98%/2.27%；同时公司实施“分三步走战略”，聚焦广东双林血制品核心业务的发展壮大，并剥离不良资产，历史遗留包袱基本全面解决。2019 年公司实现营业收入9.16 亿元，同比增长6.49%；实现扣非归母净利润1.42 亿元，同比增长104.85%。

　　广东双林采浆量处于快速增长期，在研管线有望提升公司盈利能力。公司2019年拥有13 个单采血浆站，在采浆站11 个，采浆量首次突破400 吨。其中公司4 个成熟浆站年采浆量约为280-300 吨，基本稳定，其余7 个浆站（近4 年获得采浆许可）2019 年单浆站采浆量仅为14-17 吨，假设这7 个浆站2022 年能接近2019 年行业平均采浆水平，达到30-35 吨，预计广东双林2022 年采浆量有望达到500-550 吨。在研管线方面，截至2020 年末，公司人纤维蛋白粘合剂获得临床试验批件，人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物已完成III 期临床试验，人凝血因子VIII 已通过生产现场核查正式获批，我们认为随着公司多个在研凝血因子类产品即将步入收获期，公司盈利能力将得到持续改善。根据公司《2020年股票期权与限制性股票激励计划》，仅考虑内生增长，触发行权需2019-2022年归母净利润同比增速分别达到1.25%/85.19%/33.33%， 复合增速达到35.72%。未来2-3 年高业绩增长的考核指标，充分体现了公司长远发展的信心。

　　成功收购派斯菲科+新疆德源供浆，公司浆站规模跃居行业前列。公司于2020年5 月发布重组方案，拟通过发行股份及支付现金方式收购派斯菲科，目前本次重组事项已实施完毕。派斯菲科下属共有11 个单采血浆站，在营浆站10 个，2019 年共采浆约241 吨，此外，派斯菲科已获批在9 个指定的县市中设置浆站，公司预计到2027 年派斯菲科现有浆站和预计新建的9 个浆站实现采浆量可达720 吨。另根据公司公告，公司2020 年与新疆德源签订《供浆合作协议》，新疆德源每年需向公司供浆不得低于180 吨，未来5 年合计供浆不得低于900 吨。

　　综上，考虑到公司广东双林内生浆量有望保持快速增长，随着派斯菲科采浆全面恢复、未来9 个指定浆站陆续建成开采，以及新疆德源未来有望每年实现180吨供浆，我们预计到2022 年，公司采浆量有望超过1000 吨，远期有望突破1500吨。此外，派斯菲科拥有结构优良的产品储备，预计将进一步丰富公司的在研管线，协同实现快速发展。（中信证券）