华熙生物：原料端塑造坚实壁垒 产品端打开增长空间

　　平安观点：

　　透明质酸行业龙头企业，技术+资本推动成长：华熙生物是全球领先的透明质酸（玻尿酸、HA）生产与终端应用企业。20 年来董事长和核心研发团队共同引领了公司发展，领先的投资眼光与技术的强强联合下，公司建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及食品的全产业链业务体系。

　　11-20 年公司营收CAGR 达29.0%，归母净利CAGR 达24.4%。

　　HA 应用范围广泛，原料、终端领域均迅速发展：全球HA 原料销售规模增长迅猛，15-19 年CAGR 达20.0%，20-24 年CAGR 有望提升至26.4%。

　　在终端应用中，HA 注射是医美中接受度、复购率最高的项目之一，同时我国功能性护肤品行业快速发展，因此HA 有望分得大量“美丽产业”的发展红利。此外HA在骨科、眼科医学与食品领域的应用仍有广阔空间。

　　原料端塑造坚实壁垒，产品端打开增长空间：目前公司已完成HA 全产业链覆盖，2019 年公司原料营收占比为40.4%，护肤品、医疗终端分别达33.6%、25.9%，其中终端产品营收占比有望进一步提升，推动公司收入结构进一步均衡化。

　　1）原料端：HA原料市场供应商已由分散走向集中，公司市场份额远超同行，同时公司HA 原料生产收率高、质量好、品种多，规模+技术的双重领先铸就了公司HA原料生产的坚实壁垒。

　　2）终端产品：强大的原料生产能力为公司带来了成本、质量控制和供应链安全等多方面优势，使得公司跨界在高速成长的医美、化妆品赛道中站稳脚跟，并成功承接住了“美丽产业”正规化、强功效化、国潮化的发展机遇。

　　3）挖掘新赛道：从中长期看，公司继续探索HA 及其他生物活性物质的应用，围绕“美丽”、“健康”概念，再造新增长点。其中口服HA政策限制已被解除，HA添加食品与食品级HA原料业务值得关注。

　　HA 闭环成长快，首次覆盖给予“推荐”：我们预计公司2021-2023 年营收将达35.95、45.72、56.23亿元，分别同比+36.6%、27.2%、23.0%；归母净利7.97、9.59、11.34 亿元，分别同比+23.2%、20.2%、18.3%，对应EPS 1.66、2.00、2.36 元、PE 89、74、63 倍。我们认为，华熙生物的核心优势在于透明质酸全产业链的布局：公司有望继续牢牢掌握B 端制高点，并向下抢占高速成长的各终端赛道，持续扩大的终端应用范围与规模也将反哺原料业务。公司在HA 产业的完整闭环有望推动其业绩维持高速增长，我们首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：1）HA生产技术迭代的风险：公司全产业链的竞争优势的核心为HA生产技术上的壁垒，但若有新旧玩家带来HA生产技术的变革，或动摇公司竞争优势。2）医美行业竞争加剧的风险：医美行业利润率较高，虽具备一定的牌照壁垒，但目前国内外企业正在积极申请各医美产品的准入牌照，或将加剧内竞争。3）护肤品行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。4）新项目孵化的风险：公司积极探索HA食品应用、HA外其他生物物质的各项终端应用，但这些新应用在国内仍处于起步阶段，或存在市场推广不如预期、研发回报较低的风险。（平安证券）