中谷物流：供需失衡下淡季运价新高 价增量稳趋势显著 买入

　　事件描述

　　2021 年上半年，公司实现营业收入56.0 亿元，同比增长26.2%，实现归属净利润11.0亿元，同比增长342.9%，实现扣非后归属净利润5.4 亿元，同比增长254.4%。

　　事件评论

　　供需失衡下淡季运价新高，公司价增量稳趋势显著。受外贸集运高景气影响，内贸运力被虹吸至外贸市场，例如公司出售船舶资产（4 艘）以及投入运力至东南亚航线等。因此以公司为代表，其在内贸市场投入运力（截至6 月30 日）较去年年末约减少20%，考虑无订单交付，预计行业运力表现趋同，结合公司出售资产等事件时点，预计Q2 行业运力收缩力度更大。需求方面，国内经济疫后恢复良好，八大枢纽港口内贸集装箱吞吐量同比增长明显，公司上半年运输量同比增长9.4%。

　　供需失衡逐季度加大背景下，Q2 淡季运价逼近2020Q4 旺季高点。聚焦到公司层面，其水运业务收入上半年同比增长34.3%，考虑到运价上涨跨度以及运力结构变化，预计Q2 以价增量稳为主。最终公司2021Q2 营业收入同比增长26.1%。

　　运价上升推动毛利率持续提高，船舶出售显著增厚公司利润。行业运价（PDCI 综合指数）在2021Q2同比上升39.0%，环比上升3.5%；推动公司营业收入在2021Q2同比上升26.1%，环比上升12.6%。尽管Q2 公司面临燃油成本上升以及船舶租赁价格上升的成本压力，但一方面公司通过提升直客比例，一方面通过提升船舶负载率来实现单位成本的压缩。同时考虑到运价上升，公司Q2 营业成本环比上升7.1%，小于营业收入环比增幅，公司Q2 毛利率升至18.4%，环比提升4.2pct。

　　此外，公司在Q2 出售包括中谷广东等4 条自有船舶，实现税后收益4.7 亿元，且政府补助为主的其他收益有所上升，最终单Q2 实现归属净利润同比上升400.5%。

　　短期看好旺季运价表现，长期重视公司成长价值。受内贸集运市场运力收缩影响，已出现淡季价格逼近去年旺季高点的情形，使得我们对今年Q3-Q4 旺季的运价表现更具乐观预期，将短期体现公司的周期属性。展望明年，退出运力难以瞬发式回归市场、内贸集运市场良好的竞争格局、公司领先的经营管理都将助力其利润增长。更长的维度上，公司是截至目前在内贸市场中唯一拥有大规模船舶订单的玩家，同时无论新订单的造价，或是新订单在船舶大型化中的竞争力，以及公司长期的经营效率都将加码自身的成长属性。考虑到非经常性损益超出预估，我们上调2021-2023 年盈利预测至20.7、19.3 和25.8 亿元，对应PE 为15、16、12 倍，出于对短期内旺季运价的期待和长期上成长价值的看好，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1. 行业需求增长较缓；

　　2. 成本端大幅度增长；

　　3. 行业竞争加剧。（长江证券）