健友股份：制剂出口市场空间广阔 中美双报促进国内制剂放量 推荐

　　事项：

　　公司公布2021 年半年度报告，实现收入17.51 亿元，同比增长25.47%；实现归母净利润5.56 亿元，同比增长36.00%；实现扣非后归母净利润5.37 亿元，同比增长32.92%。公司业绩符合预期。

　　平安观点：

　　公司业绩表现亮眼，费用率降低：2021H1 公司实现收入17.51 亿元（+25.47%），归母净利润5.56 亿元（+36.00%），表现亮眼；其中Q2 单季度实现收入8.68 亿元（+31.22%），归母净利润2.83 亿元（+38.49%），保持良好增长态势。2021H1 公司毛利率57.47%（-2.79 pp），主要是由于制剂销售加速上涨（我们预计海外制剂业务毛利率仍低于整体毛利率）以及销售运输成本增加；净利率为31.66%（+2.51 pp），得益于各项费用率的下降，其中销售费用率13.01%（- 1.34 pp），管理费用率2.56%（- 1.83pp），研发费用率5.47%（- 1.36 pp），财务费用率-0.24%（-1.61 pp）。

　　上半年公司经营性现金流为1.47 亿元（+145.97%），主要是由于销售形成稳定回款以及收入大于采购。

　　制剂业务占比持续提升，毛利率预计持续提升：2021H1 肝素原料药业务维持稳定，预计在7 亿元左右，毛利率有所提升；国内低分子肝素制剂销售达1300 万支，同比增长超3 成，我们预计国内制剂收入约3.7 亿元；制剂出口方面，美国子公司Meitheal 收入超过7000 万美金，增长超6 成，肝素制剂全球销售超4000 万支，同比增加约7 成，预计制剂出口整体收入接近6 亿元；CDMO 业务收入同比增长100%。则制剂业务合计收入约9.5 亿元，占比54%，较2020 全年进一步提升。根据公司公告，2017-2019年公司制剂出口毛利率分别为-9.37%、31.56%、41.15%，而根据我们测算，2020 年毛利率约为46%，制剂出口毛利率呈快速提升趋势。

　　制剂出口市场空间广阔，中美双报促进国内制剂放量：目前公司有近40个产品在美国、欧洲、南美上市，其中美国市场非肝素制剂领域有20 多个批件，对应2020 年美国市场销售约18 亿美元，我们预计公司仍将保持每年10 个以上ANDA的获批速度，加上引进和在研品种，美国市场涉及品种总销售额近百亿美元，市场空间巨大。凭借Meithea强大的销售能力，多个注射剂品种几个月内快速占据了美国10%的市场份额，苯磺顺阿曲库铵占比近30%，博来霉素和吉西他滨占比约20%。同时在中美双报政策支持下，国内批文落地也呈加速趋势，2021H1 共获得4 个批件，且苯磺顺阿曲库铵和盐酸苯达莫司汀中标第五批集采，我们看好国内制剂的进一步放量。

　　公司是国内注射剂出口龙头，维持“推荐”评级：公司在注射剂研发、生产、销售全产业链布局，竞争优势明显。随着出口收入持续高速放量，制剂出口逻辑进一步得到强化。考虑到公司制剂业务及CDMO 业务高速增长，以及股本变化，我们将公司2021-2023 年EPS 预测调整为0.97 元、1.30 元和1.68 元（原预测为1.21 元、1.62 元和2.04 元），当前股价对应2021年PE 仅32 倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：1）原料药价格波动风险：肝素粗品是公司主要成本构成，目前公司拥有较大粗品和原料药库存，若原料药价格出现急剧下滑，或对公司业绩产生不利影响；2）制剂研发不及预期：公司在研品种众多，且多为中美双报，申报难度更大，受多种因素影响，存在落地速度不及预期可能；3）制剂出口不及预期：部分制剂产品美国市场竞争激烈，存在销售不及预期可能。（平安证券）