厦门象屿：市场低估公司多维度成长的确定性 买入

    报告导读

    厦门象屿发布2021 年半年报，2021 年上半年实现营业收入2175.75 亿元，同比增长33.33%；实现归母净利润11.37 亿元，同比增长70.58%。

    投资要点

    物贸联动叠加模式推广带来业务放量，21H1 营收同比高增33.33%公司持续推动物流及贸易双向联动，形成客户流量及粘性双向促进的正向循环，同时将粮食全产业链服务模式推广到其他品类，2020 年上半年大宗商品采购分销板块经营货量8665.16 万吨，实现营业收入2119.35 亿元，同比增长33.70%；大宗商品物流板块实现营业收入35.51 亿元，同比增长32.68%，综合物流及铁路物流业务拓展带来的营收增量有效抵补了农产品物流业务国储收入的下降。

    最终公司整体实现营业收入2175.75 亿元，同比增长33.33%。

    受益大宗商品高景气，公司上半年盈利能力明显提升公司2021 年上半年大宗商品采购分销板块毛利率2.10%，同比提升0.79pts，其中农产品毛利率同比提升2.99pts 至6.21%，能源化工毛利率同比提升1.35pts至2.50%，主要系粮食、煤炭价格上涨，公司在向客户提供服务过程中享受到一部分价格弹性。大宗商品高景气带动下，公司上半年盈利能力明显提升，综合毛利率同比提升0.69pts 至2.35%，销售净利率同比提升0.11pts 至0.66%，净资产收益率同比提升3.66pts 至9.22%。未来公司通过规模效应、服务效率、物流效益、产品矩阵及客户结构优化等渠道，有望进一步提升盈利能力。

    六五计划引领定位升级，模式、配套、激励三维度高确定性战略引领上，公司此前发布《五年发展战略规划纲要（2021 年-2025 年）》，要求以成为世界一流供应链企业为目标，与战略型制造业客户深度合作，从而在为客户创造价值的过程中培育新的利润增长点，由此引领定位升级。在模式端，公司有全程供应链服务助力大宗贸易，业务扩张自带需求；在配套端，公司有海陆物流网络全方位布局，多式联运大有可为；在激励端，股权激励计划实施带来内生进取动力。我们认为，客观上模式和配套优势将带来业务量突围，主观上股权激励行权条件托底增速，市场低估公司多维度成长的确定性。

    估值相对成长性明显偏低，同时有望维持相对高分红，攻守兼备从增长角度看，根据我们预测，公司2020-2023 年归母净利润复合增速20.59%，对应2021 的PEG=0.44<1，估值相对成长性明显偏低。从托底角度看，考虑股权激励计划对业绩目标的设定，以及参考2020 年公司分红比例56%（同比提升0.52pts），假设2021-2023 年公司分红比例维持55%，根据我们预测2021-2023 年合计股息收益高达20.90%。整体攻守兼备，确定性强。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别17.43 亿元、20.11 亿元、22.79 亿元，对应PE 分别9.1 倍、7.9 倍、7.0 倍。考虑公司业务协同及模式推广能力的提升及客户结构的优化，以及在打造多元利润增长极、加强国际化数智化能力建设方面的先发优势，维持“买入”评级。

    风险提示：大宗物流需求不及预期；多式联运推进不及预期；临储政策往不利方向发展。（浙商证券）