紫光学大：定增改善财务状况 助力公司长期发展 强烈推荐

    事件：紫光学大2020 上半年归母净利3600-5400 万元，同比降42.7%-61.8%。

    此外，公司公告正筹划非公开发行股票，且第一大股东天津安特或其一致行动人拟参与本次非公开发行。

    疫情导致线下课程停滞数月，影响业绩。由于一对一课程收费较高，一般在面临升学压力的初高三年级有更高的付费意愿，而尤其在临近中高考的2 季度消课数量更多，因此公司收入具有较强的季节性，此前每年二季度收入规模显著高于其他几个季度。因此，在疫情影响下，线下授课停滞，5-6 月才开始陆续恢复，对公司营收端带来较大影响，同时成本费用端较刚性，致使业绩端产生较大降幅。不过随着疫情逐步得到控制，线下恢复有望加速推进。

    定增有望助力财务状况改善，为公司长期业务发展铺路。学大教育私有化回A 时，上市公司为收购学大向当时控股股东紫光卓远借款23.5 亿元人民币。

    近几年公司利润结余多用于偿还相关债务，一定程度上影响了学大业务扩张的节奏，目前该项债务的本金仍有15.45 亿元。同时，债务问题带来的每年7-8 千万财务费用拖累上市公司业绩，使公司总体净利率低于1%，而学大教育层面净利率实际水平在4.8%左右。若未来定增落地，将有望解决公司债务问题，带来资本结构和财务状况改善，有利于未来长期业务的发展扩张，同时提升上市公司盈利水平。同时，创始人参与此次定增也将增强市场对公司后续发展的信心。

    盈利预测与投资评级：短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺，未来债务问题有望解决；中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化；未来长期关注OMO模式实现进一步扩张。我们预计公司2020-2022 年营收分别为25、35、40 亿元，归母净利分别为0.17、0.57、0.81 亿元，对应EPS 分别为0.18、0.60 和0.85 元。当前股价对应2020-2022 年PE 值分别为440、129 和91倍。若单看学大教育层面，以平均5%的净利率计算，预计学大2020-2022年的净利润约为1.27、1.75、2.01 亿元；若按7%的净利率计算，预计学大2020-2022 年的净利润约为1.78、2.45、2.81 亿元。考虑到定增改善财务状况，助力公司长期发展，上调至“强烈推荐”评级。

    风险提示：市场环境等原因导致定增被暂停或终止，疫情反复影响复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。（东兴证券）