鸿路钢构：产能持续扩张 规模优势构筑竞争壁垒 强推

　　事项：

　　鸿路钢构公布20H1 订单数据：公司上半年新签订单76.25 亿元，同比+9.55%，其中材料订单75.52 亿元，同比26.18%，占订单总额99%，工程订单0.73 亿元，同比-9.25%，占订单总额1%。

　　评论：

　　Q2 新签订单大增40%，材料订单占比继续提升：公司上半年新签订单76.25亿元，同比+9.55%。分季度看，Q1-Q2 各新签订单27.30 亿元、48.95 亿元，同比增速各为-21.21%、+40.06%，疫情影响逐步减弱，二季度订单大幅回暖。

　　分类型看，公司上半年新签材料订单75.52 亿元，同比+26.18%，占订单总额99%，19Q3 以来，公司材料订单占比始终在97%以上，主业地位稳固；新签工程订单0.73 亿元，同比-9.25%，占订单总额仅1%。大额订单方面，公司报告期新签合同金额１亿元以上或钢结构加工量10000 吨以上的订单14 个，合计金额12.90 亿元，同比+10.54%，项目类型以厂房、基地、车间等工业建筑为主。

　　产能持续扩张，规模优势构筑竞争壁垒：2017-2018 年，公司产能各为130 万、160 万吨， 2019 年平均产能约240 万吨，同比+50%，估计目前产能在300 万吨左右，2021 年底有望超 400 万吨。我们测算公司2019 年钢构加工业务单吨收入、毛利、净利（不考虑政府补助）各为4611 元、530 元、217 元，同比各+158 元、-18 元、101 元，我们认为毛利下降主要系折旧增多，净利增长主要系规模扩张下，单吨费用大幅降低。公司成长逻辑清晰，且在财报中已初步得到验证，2019 年公司ROE 同比+2.11pp 至11.96%，资产周转率提升0.1pp至0.93%，公司的规模优势以及管理能力构成了钢构龙头的壁垒，预计未来仍将保持较好的产能释放，单吨收入及盈利尚有提升空间。

　　重庆南川三期合作协议顺利签订，政府补助仍将持续：2020 年6 月29 日，公司发布公告称已与重庆南川区政府再次签订《绿色建筑产业园三期项目》投资协议书，公司将投资12 亿元建立鸿路钢构西南总部基地，生产性厂房面积30万平米，预计得到土地12 个月后开始试生产，24 个月后全面投产，公司将在未来几年继续获得产业扶持奖励。据我们统计，公司2019 年共获政府补助3.22亿元，占2018 年净利润77.40%，其中仅1.02 亿计入当期营业外收入，其余均计入递延收益。

　　盈利预测及评级：我们维持预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.36、1.76、2.14元/股，对应PE 为21x、16x、13x。加工制造业对应估值约15-20x，公司是钢构公司中资产质量、现金流最好的企业之一，且加工制造业务占主业，考虑2019 年业绩超预期以及规模效应显现，吨费用下降，给予2021 年20 倍估值，上调目标价至35.20 元，维持“强推”评级。

　　风险提示：疫情扩散超预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。（华创证券）