长视频系列：平台走差异化自制路线 爱奇艺逐渐建立选品优势

    投资摘要：

    为什么研究TVB？从投资角度，1990 年到2000 年，TVB 母公司电视广播股价10 年10 倍。TVB 取得了诸多商业成就，其中最重要的是其打造了制播一体化模式。TVB 制播一体化商业模式的价值主要体现在内容制作价值、选品价值、渠道价值。

    1.内容制作价值：剧集自制助力TVB 控制剧集成本。TVB 长期保持高毛利率水平，主要源于其自制模式。

    芒果超媒同样具备内容制作优势。剔除快乐购及其他业务，2019 年、2020 年H1 芒果超媒毛利率稳中有升。芒果TV 已经建立成熟的内容制作梯队：包括20 个综艺节目制作团队+12 个影视剧制作团队+30 家剧集战略合作工作室。

    2.渠道价值：TVB 低销售费用率体现其稀缺渠道地位，TVB 销售费率低的原因在于强大的渠道优势。

    芒果超媒销售费用率高于TVB，原因在于两者竞争格局不同。和TVB 相比，芒果超媒既要招商也要获取用户数，因此销售费用率更高。相应地芒果超媒复制了湖南卫视强大的招商能力，实现广告收入多年持续增长。

    腾讯视频与爱奇艺占据渠道优势。爱腾优长视频格局下，头部平台具有强势渠道地位，有助于吸引优质剧集内容以及在与影视公司的合作中具有较高的话语权。

    3.选品价值：TVB 具备强大选品能力。TVB 每一发展阶段都有新的、热度久的强势题材崛起，背后是强大选品能力在支撑。

    长视频平台走差异化自制路线，爱奇艺逐渐建立选品优势。自制内容上，腾讯视频采取IP 泛娱乐全链条自制思路；爱奇艺构建选片团队，芒果采取创作制作播放一体化自制路线。爱奇艺自制剧采用核心制片人模式，类似于TVB 大制片厂模式下的“监制中心制”，把握产业链最具话语权环节，逐渐建立选品优势。国内剧集制作端格局高度零散，腾讯视频对外合作聚焦头部影视公司，爱奇艺选品模式击中影视产业的痛点。

    TVB 衰退核心源于市场见顶，但国内剧集市场尚未显示见顶迹象。TVB 主要收入来源为广告，其与香港零售收入高度相关，2014年之后，香港零售业销货价值持续下跌，TVB 广告业务受到严重波及。TVB 早已预见天花板，降低投入。

    中国内地影视市场庞大，电视行业竞争比较充分，拥有足够空间。据统计，2019 年-2024 年，内地网剧市场规模年复合增长率将达到11%，版权大战对长视频平台没有赢家，目前定制剧、自制剧成为平台主流采买方式，中短期国内长视频平台再次出现恶性竞争概率较低，行业竞争格局好转，处于健康发展通道。

    投资策略：

    长视频行业具备长期投资价值。不同于TVB，中国内地长视频市场庞大，天花板更高，赛道仍具备成长性。随着自制剧和定制剧成为平台采买的主流方式，长视频平台不再恶性版权竞争，继而长视频平台整体话语权提升，促进长视频平台长期投资价值提升。

    长视频平台自制模式差异化，强烈推荐爱奇艺、芒果超媒。展望未来五年，长视频平台在商业模式和运营方式实现重大创新的概率较低。考虑长视频平台内容制作、渠道和选品三大价值，腾讯视频平台价值增量在于内容制作，即通过IP 全产业链开发，形成爆款；爱奇艺平台的增量价值在于选品，即通过工作室选品制度，打造爆款，继而建立自己的品牌。爱奇艺较腾讯视频的方式，选片范围更广，其选品的成功是爱奇艺的成功；腾讯视频IP 剧集的成功则是IP 的成功。同时，芒果超媒已经形成自己的特色，未来的增量价值在于渠道，平台用户数量的持续增长将大幅提升平台价值。

    爱奇艺会员收入增长点主要来自ARPU 提升。2020 年，爱奇艺全年平均月活已达到1.08 亿，我们预计爱奇艺未来每年会员数将平稳增长，其会员收入的提升主要依靠ARPU 提升，APRU 提升主要依靠人均包月数提升和提价。

    芒果超媒营收多元化，成长性优于TVB。我们将芒果超媒广告收入拆分成贴片广告+植入广告两部分，其中贴片广告受益于平台用户数量提升而快速增长，芒果凭借较强的综艺自制能力在空间广阔的植入广告中具备优势。未来随着优秀剧集自制内容持续上线，芒果超媒会员渗透率和APRU 也将进一步提高。

    风险提示：

    1）受短视频影响，长视频平台用户增长不及预期；2）内容行业监管政策变化；

    3）影视广告主投放意愿变化；

    4）自制内容进度不及预期。（东兴证券）