经销商行业：经销商模式的主流地位短期难以改变

　　主要观点

　　直营模式VS 经销商模式：国内经销商模式的主流地位短期难被撼动经销商和直营作为汽车销售最主要模式，各有优缺点：①经销商模式能大幅降低整车厂财务压力，但会削弱其对终端的把控力。②直营模式则对终端有更强把控力，但明显提升整车厂财务压力和运营管理能力要求。我们认为从主流整车厂角度出发，基于财务和管理压力，经销商模式的主流地位短期难以改变。

　　汽车经销商行业：车市复苏背景下，新车业务贡献显著弹性经销商的主要业务中金融保险、售后维保、二手车销售都具有一定的成长性，而新车业务则受到车市整体景气度以及所售品牌产品周期等因素的影响，波动性较大。我们认为中期看新车销售毛利占比下行有望降低经销商业绩波动，但目前盈利能力与新车销售波动仍高度相关，在其它业务保持较快增长的同时，车市复苏和融资成本降低有望为经销商业绩带来显著弹性。

　　行业集中度持续提升，头部企业有望获得更多优质标的并购机会行业具有较强规模效应，百强经销商新车销量占比从2015 年28.8%提升至2019 年的34.0%，店均新车销量为1206 台，较行业均值高125%。

　　行业集中度不断提升，2019 年百强经销商营收CR3/CR5/CR10 分别为21.8%、29.5%和44.0%。由于行业本身具有高杠杆属性，前期车市低迷引发部分经销商资金链风险，这有望为运营情况良好、资金较为充裕的头部经销商提供更多优质标的的并购机会，进一步做大做强。

　　上市经销商核心指标对比

　　美东和中升在多项指标上均有优异表现：美东汽车新车销售毛利率和新车库存周转天数表现突出；中升控股零服吸收率最优。永达整体表现相对均衡，而广汇和和谐在车市持续复苏大背景下可能具有更大的业绩弹性。

　　投资建议

　　未来十二个月内， 维持汽车行业“增持”评级建议关注自身质地优异且充分受益于车市复苏的龙头经销商标的。

　　风险提示

　　汽车行业景气度低于预期；融资成本明显提升；假设可能存在误差。（上海证券有限责任公司）