大炼化行业：看好行情持续 炼化一体化程度持续加强的趋势不变

    行业趋势：民营大炼化集中投产，炼化一体化趋势持续加强民营炼化成为国内炼化行业主要扩产方向，炼化一体化程度持续加强的趋势不变。我们梳理了国内炼化行业的五大趋势：1）国内炼油产能继续增长，民营炼厂持续崛起；2）国内炼厂结构性过剩，平均规模仍较小，优化空间巨大；3）国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降；4）炼化一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加；5）民营大炼化项目集中投产，行业话语权提升。

    项目梳理：上半年民营一体化炼化项目表现全面占优我们对比了国内大连恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱和上海石化四大炼化项目。2020H1 国内三大炼化项目（恒力炼化未披露具体毛利率情况）都实现了20%-25%的毛利率。成品油方面，海外恒逸文莱项目成品油毛利率仅为8%，主要因为海外成品油价差低于国内市场；化工品方面，上海石化炼化项目中化工品毛利率为-0.73%，另外三大民营炼化项目的母公司化工品毛利率均在30%以上，充分体现了一体化设备的成本优势。

    财务剖析：高毛利&高杠杆，民营炼化平均ROE 有望超25%从2020H1 财务数据来看，上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高ROE 的优势明显。1）高毛利：体现在设备一体化程度方面，恒力炼化项目一体化程度最高，H1 盈利能力最强；2）高杠杆：三个民营炼化项目的资产负债率都在70%以上，上海石化的资产负债率仅为36%，对应了最低的ROE。3）高ROE：2020H1 三大民营炼化全部实现盈利，半年度摊薄ROE 在6.55-18.20%，同期上海石化摊薄ROE 仅-6.35%。

    我们认为民营炼化项目长期ROE 平均水平有望超过25%。上海石化过去27 年平均ROA 为5.43%，其中24 个盈利年度平均ROA 为7.27%。

    考虑到民营炼化企业的产品结构、管理效率、成本管控水平要强于国企，年均ROA 取7.5%，当前民营炼化项目杠杆水平在3.3-4.8 倍，民营大炼化项目的ROE 至少达到25%。

    投资建议：我们看好大炼化行情持续，重点推荐恒力石化我们重申大炼化板块行情会持续，主要基于：龙头扩产业绩增长确定性强、行业集中议价权提升、设备后发优势显著、油价回升业绩回暖逻辑。

    我们重点推荐恒力石化，公司上半年盈利能力出众，下半年油价改善、低价原油储备、大乙烯等项目投产，业绩增长确定性强。预计公司20-22年归母净利润121/149/169 亿，同比+21/23/13%，EPS 为1.72/2.12/2.41元，当前股价对应PE 为11.9/9.6/8.5，维持“买入”评级。

    风险提示1、油价大幅波动；2、产能投产不及预期；3、下游需求不及预期的风险。（国信证券）