游戏板块：板块上半年业绩高增 经营性现金流大幅增长

　　上半年我国游戏市场规模接近1400亿元，同比增速大幅提升。据GPC数据显示，我国游戏产业上半年实际销售收入达到1394.93亿元，同比增长22.34%，自2017年以来重回双位数增长，增速较2019H1提升了13.75个百分点。其中，移动游戏上半年贡献收入1046.73亿元，同比增长35.81%，端游、页游分别贡献收入281.54和40.02亿元，同比分别下降10.13%和21.42%。用户规模方面，上半年达到6.57亿人次，同比增长1.86%；人均付费达到212.32元，同比增长20.11%。

　　板块上半年业绩高增，经营性现金流大幅增长。受上半年游戏市场高速增长的推动，板块上半年营业收入达到375.28亿元，同比增长15.00%，增速较2019H1提升了0.59个百分点。利润端方面，板块上半年实现归母净利润124.43亿元，同比增长68.17%，增速较2019H1提升了67.68个百分点，实现扣非后归母净利润78.86亿元，同比增长22.73%，增速较2019H1提升了26.26个百分点。盈利能力方面，板块上半年毛利率为67.04%，与去年同期基本持平；净利率为33.16%，同比提升了10.49个百分点。现金流方面，板块上半年经营性现金流达到96.82亿元，较2019H1增加48.76亿元，主要是三七互娱、完美世界两家公司所贡献。

　　头部公司业绩增速亮眼，研发投入高于腰部及尾部公司。按2020H1游戏业务营收的体量，将板块内部划分为头部（大于20亿元）、腰部（5-20亿元）及尾部公司（5亿元以下）。在剔除极端值的影响后，头部公司上半年游戏业务营收增速的均值、中值均好于腰部及尾部公司。利润端方面，头部公司上半年归母净利润增速均值落后于腰部公司但好于尾部公司，增速中值好于腰部及尾部公司。头部公司上半年扣非后归母净利润增速均值、中值均好于腰部及尾部公司。我们认为，头部公司游戏业务的业绩增速总体要好于腰部及尾部公司，与其较强的研发投入密不可分。具体来看，头部公司上半年研发投入增速的均值及中值，以及2018H1-2020H1研发投入年复合增长率的均值及中值，均高于腰部及尾部公司。通过持续较强的研发投入，头部公司进一步提升了其优质内容输出、产品长线运营的能力，为游戏业务的发展输送了充足的动力。

　　投资建议：受上半年游戏市场高速增长的推动，游戏板块上半年业绩出现较大幅度增长。其中，头部公司游戏业务的业绩增速总体要好于腰部及尾部公司，与其较强的研发投入密不可分。通过持续较强的研发投入，头部公司进一步提升了其优质内容输出、产品长线运营的能力，为游戏业务输送了长足的发展动力。建议投资者关注具备优质内容研发以及长线运营能力的标的，如三七互娱、完美世界、吉比特、世纪华通等。

　　风险提示：行业政策调整；行业竞争加剧；产品流水或研发推进不及预期。（东莞证券）