物业管理：规模红利持续 板块性机会凸显

    持续关连交易限额可作业绩增长的参考：上市物管公司大多是从房地产开发企业中分拆出来，每年大量的竣工交付和销售面积保障物管公司业绩快速增长。目前持续关连交易主要有四类，一是为关连方提供交付前服务，如示范单位和销售场地管理、 建筑地盘管理等；二是关连方完成交付后，将高毛利的车位及未售物业尾盘销售业务分给物管公司，物管公司从中收取佣金；三是为关连方开发的物业提供智能科技、电梯工程等新孵化业务；四是为关连方的办公楼、商场等物业提供管理服务。2020 年，主要物管公司的持续关连交易收入上限约155 亿元，较2019 年持续关连交易收入实际总额增加55.3%。

    受益于关连方，非业主增值服务收入稳定增长：目前关连交易以交付前物业管理、协销、房屋查验等非业主增值服务为主，受益于关连方的快速增长，非业主增值服务收入保持增长。以奥园健康为例，因中国奥园兴建进度预期加快，2020 年奥园健康预期协销服务项目和交付前物业服务增加，将2020 年持续关连交易上限调升43.4%至5.45 亿元，较2019 年持续关连交易实际额增长155.8%。

    关连方分出尾盘销售等高毛利业务，带来物管公司新增长点：物管公司基于自身信息资源优势，拓展业务边界，承接关连方停车位或未售物业的尾盘销售业务，从中收取佣金。目前尾盘销售业务处于培育阶段，关连方拥有大量存量货值，部分物管公司还未开展该项业务，预计将成为物管公司新的业绩增长点之一。

    中小型物管公司持续关连交易占总营收比重较高：对于中小型物管公司，由于基础物管服务仍处于规模提升阶段，社区增值服务仍处于培育阶段，持续关连交易收入在营收中占比高于大型物管公司。2019 年，佳兆业美好、建业新生活、雅生活服务关连交易收入占总营收的比重分别为42.2%、38.8%和37.4%。随着中小型物管公司的规模提升，持续关连交易收入占总营收比重也将随之下降。

    物管公司背靠关连方资源孵化新业务：物管公司处于市场整合，规模提升的阶段，也在提前布局产业链其他环节，寻求差异化发展。关连方资源有助于孵化多元新业务，如佳兆业美好、雅居乐、建业新生活通过向关连方提供智能科技服务，优化产品，提升服务能力，逐渐获得第三方订单。

    规模红利持续，板块性机会凸显：物业管理行业的行业属性，即存量+增量的发展模式、无重大资本开支、净现金的财务状况、稳定的派息分红，决定了行业的估值下限。而物管公司的管理服务水平，物业的质量以及业绩增长的潜力和确定性决定了估值的上限。截止目前港股物管板块平均估值对应2020/2021 年33.9/24.1XPE。物业管理行业将继续受益于规模红利，而收并购加快了公司从1 到N 的过程。物管公司充分的股权激励政策也大大提升了管理层的积极性和效率。物管公司经营稳健，现金流健康，不受行业周期性波动影响。行业首选中海物业、永升生活服务、绿城服务，推荐关注时代邻里、碧桂园服务、宝龙商业、雅生活服务、新城悦服务。

    风险提示：业务扩张和收购不及预期；物业管理费提价受阻；收缴率不及预期；增值业务拓展不及预期。（兴业证券）