煤炭行业：优质产能持续释放 煤企兼并重组提速

    我们预计，“十四五”期间，以新能源汽车、新经济、新型煤化工，以及消费用电升级等为代表的煤炭“新需求”成为主要增量来源：

    1、未来10 年新能源汽车耗电量年均增速约20%~40%。2020/2025/2030 年我国新能源汽车保有量将分别达到500/2000/8000 万辆，未来10 年年均增速约32%。我们利用新能源汽车保有量、平均电耗及单车年平均行驶里程计算得到，2019 年新能源汽车耗电量约48 亿千瓦时。以2030 年新能源汽车保有量8000万辆为基数，我们测算了不同平均电耗和单车年平均行驶里程情况下的耗电量情况。结果表明，2030 年我国新能源汽车耗电量约288~2016 亿千瓦时，2019-2030 年年均增速约18%~41%。

    2、以5G 和IDC 为代表的新经济引领用电需求。2020-2025 年，我国5G 基站个数有望从60 万个增长到500~550 万个，年均增速约54%。考虑单个5G 基站的空载和满载功耗的区别以及技术进步带来的功耗下降，我们预计2020/2025年全国5G 基站耗电量约283/2643 亿千瓦时，年均增速约56%。2018 年，我国数据中心（IDC）总用电量为1609 亿千瓦时，未来5 年（2019~2023 年）将增长66%至2668 亿千瓦时，年均增长率将达到10.6%，我们预计2024-2025年IDC 用电量仍将持续增长，增速略下降至9%和8%。

    3、以风电和光伏为代表的清洁能源发电年均挤占煤电近1600 亿千瓦时。我们测算， 2020-2025 年以风电、光伏为代表的清洁能源合计挤占煤电1849/1725/1275/1510/1531/1654 亿千瓦时。

    4、未来5 年新型煤化工耗煤量年均增速约7.5%。我们测算2020 年新型煤化工耗煤约1.2 亿吨。考虑到疫情影响下国际经济形势走弱，油价大幅回落，煤化工的经济性遭遇一定挑战，我们预计2025 年新型煤化工耗煤量约1.7 亿吨，则2020-2025 年均增速约7.5%，年均新增煤炭需求约1000 万吨。

    我们预计，2020-2025 年传统产业用电需求持平，新增用电需求来自一般工商业和居民消费。我们测算，一般工商业和居民生活用电年均新增用电需求分别为639 和614 亿千瓦时，再加上5G 和IDC 以及新能源汽车的年均用电需求增量691 亿千瓦时，减掉清洁能源发电的新增替代电量年均约1590 亿千瓦时，则新增用电导致的年均新增煤炭需求约1800 万吨，再加上新型煤化工带来的年均新增煤炭需求约1000 万吨，煤炭“新需求”已超过传统煤炭下游需求增量，成为拉动我国煤炭消费总量平稳上升的主要增量来源。我们测算，“十四五”期间（2021-2025）煤炭“新需求”合计新增约1.7 亿吨，超过传统煤炭下游需求增量约5000 万吨。

    优质产能持续释放，煤企兼并重组提速，行业估值水平提升可期。据国家煤监局统计，2019 年全国在产产能36.1 亿吨，同比+2.4%。煤炭新增产能主要集中在晋蒙陕疆等主产区。矿井数量持续减少，单井产能进一步提升。2019 年底生产矿井同比减少245 座至3127 座，平均单井产能由104 万吨提升至115 万吨。

    我们认为，煤炭行业兼并重组或围绕强强联合（山能与兖矿重组）、煤电联营（神华与国电合并）、专业化重组（非煤主业央企煤炭资产划拨、山西各专业化板块重组）三条主线推进。当前煤炭资产整合范围已由央企扩大至地方国企，若重组整合完成，行业集中度有望显著提升，有利于维持煤价稳定，叠加煤企作为上游原材料企业相对独立的成本管控能力，煤企盈利有望保持相对稳定，从而提升煤炭企业的估值水平。

    投资建议：建议关注：（1）内蒙反腐+陕西安检+旺季，煤炭供需格局向好，建议关注高分红龙头公司估值修复，关注中国神华、平煤股份、陕西煤业、露天煤业；（2）煤炭国企改革再提速，煤炭资产重组整合利好资产注入潜力有望跃升的公司：兖州煤业、平煤股份、淮北矿业、西山煤电、冀中能源、中煤能源等，以及转型公司山煤国际。

    风险提示：下游复工持续推迟，国企改革及进口煤限制政策执行低于预期。（海通证券）