瓷砖行业：优秀公司规模扩张空间巨大

　　投资摘要：

　　瓷砖行业产业链地位不弱。上游原材料粘土像高岭土在中国储量丰富，由于开采技术壁垒低，厂家分散。釉料行业市场化竞争也很充分。上游对于瓷砖行业在产业链上没有优势。对于下游，由于瓷砖产品的天然特性：个性化、样式更替快等特点，经销模式的企业可以不断推出新品，对下游用户具备直接的定价权。直销模式容易形成规模效应，随着规模提升，瓷砖公司地位也会逐步改善，形成规模越大-成本越低-规模越大的良性循环。

　　产业链位置保证优秀瓷砖公司盈利水平较好。瓷砖产品在产业链中附加值高，高估价值的产业链地位成为优秀公司保持高盈利水平的基础。即使行业规模收缩进入寒冬，上市瓷砖公司的ROE 水平也能稳定保持在10%以上。同时，EBITDA/营业收入、净利率和ROIC 均保持在较高水平。像蒙娜丽莎的EBITDA/营业收入稳定在15%以上，净利率从2016 年以来稳定10%以上，ROIC 从2014 年以来稳定在12%以上。

　　集中度提升保证行业高盈利水平总体向上趋势。瓷砖行业规模大，有3000-5000 亿元的水平。但是集中度水平极低，龙头公司市场占有率不到3%。并且不管行业需求和规模处于收缩期还是扩张期，优秀企业的市场占有率始终处于不断提升当中，虽然提升速度在前期阶段不快，但是2020 年随着优秀公司的产能释放，加速进入市场占有率抢占阶段。集中度的提升将会进一步推升瓷砖行业产业链地位的提升。行业中的小企业在集中度提升过程中生存环境变差，精装房比例提升地产投标要求提高，2B 业务帐期拉长，环保提升企业成本，2C 受疫情影响较大，有些沦为优秀公司的代工，有些被迫退出瓷砖市场。以上这些都保证优秀瓷砖公司高盈利水平的稳定和趋势向上。

　　2020 年行业扩张在即，优秀公司规模扩张空间巨大。瓷砖行业需求和房屋竣工关系大，2020 年房屋竣工进入释放阶段，从销售面积和竣工面积存在的巨大剪刀差，瓷砖行业需求进入扩张阶段。优秀瓷砖公司跟随行业发展趋势也率先进入规模扩张阶段，像蒙娜丽莎产能规划翻一倍，并已开始逐步投产。瓷砖企业的信息化技术、智能制造技术的应用和销售模式的变化助力企业规模提升。中国瓷砖公司市场占有率水平相对于国外40%-50%的水平差距巨大。随着行业需求进入扩张期，优秀公司新产能进入释放阶段和对新技术的应用，中国优秀瓷砖公司的营业收入规模存在巨大的提升空间，存在翻倍和翻几倍的可能。

　　投资策略：我们看好优秀瓷砖公司在行业集中度提升的趋势中的成长性，推荐蒙娜丽莎和帝欧家居。

　　风险提示：集中度提升速度低于预期。（东兴证券）