电力行业：预计下半年降电价不会向上游传导

　　事件

　　据中国气象局预测，未来21-30 天我国局部地区平均最高气温将超过37℃，个别地区可能超过40℃，超过去年同期水平；未来一个月内，全国降水高峰基本呈现由东部向西部转移趋势，降水总量与去年差异不大。

　　行业观点

　　迎峰度夏来临气温较去年同期升高，预计用电侧需求稳健增长。根据气象预测数据，2020 年6 月我国平均气温预计将超过去年同期水平。近年来空调负荷已经成为冬夏拉动用电量增长的主要力量之一，大部分城市空调负荷占夏季居民用电负荷40%以上，个别一线城市甚至超过60%。我们预计5 月、6 月居民用电增速分别为10%、14%，全社会用电增速分别为5%、8%，迎峰度夏负荷叠加生产有序恢复有望拉动用电增速大幅增长。

　　供电侧水电进入汛期来水偏下游，火电预留发电空间。受2019H1 高基数和2019H2 来水不佳影响，2020 年1-4 月水电发电量同比下降9.4%，预计到汛期前（5-6 月）水电发电量将一直受限。6 月进入汛期，从气象局预测情况看，6 月降水中下旬主要分布在下游，7 月上旬将向上游转移，且整体降水与去年同期接近。我国主要水电站多数分布于长江、澜沧江的中游，预计6 月下旬来水变丰。虽然受疫情影响，1-4 月火电发电量同比下降5.9%，但是水电来水不佳为火电发电留出空间，4 月多数行业复工复产进度可观并进入赶工，火电发电量已经实现1.2%正增长，预计5、6 月火电发电量同比增速约10%、11%。

　　短期供需改变偏紧拉动煤价，现货采购放大波动。4 月，动力煤价格受季节需求变化及疫情需求影响，一度创46 月以来新低467 元/吨。5 月11 日起，受动力煤市场多要素变化影响，动力煤价格迅速反弹：1）需求侧煤电高增长，如前所述用电增长叠加水电不力促进电煤需求快速上升。2）供给侧国产与进口齐压制，国产煤受山西因“两会”限产5700 万吨，内蒙古煤炭产量受疫情及倒查20 年内煤炭领域违法违规问题及大秦铁路检修等因素影响，5 月中下旬，尽管煤炭需求大幅上升，秦皇岛铁路到港量始终低位徘徊。此外，煤炭进口受疫情影响，1-4 月进口量累计增速-13.5%。3）华能集团、华电集团及大唐发电与神华因分歧迟迟未签煤炭长协，加剧现货市场供给紧张，进一步扩大动力煤价格波动幅度。进入6 月，秦皇岛到港煤炭量同比增速接近10%，五大电厂煤炭库存在短期下降后再次回升，预计煤价将逐步企稳。

　　预计下半年降电价不会向上游传导，市场化扩大导致折价影响趋弱。5 月两会再次颁布降电价政策，执行时间为7 月至12 月，总体降价空间约538 亿元。本轮降电价实质是2-6 月政策的延续，其主要原因在于到目前为止疫情影响仍不明朗。截至目前，仅电网提出降价措施，发改委尚未发布降价措施，在当前煤价攀高的情况下，煤电企业2020 年及2021 年降价风险进一步收窄。 2020 年1-6 月市场化平均折价4.6 分/千瓦时，相比2019 年平均折价4.0 分/千瓦时略有扩大，主要是因为Q1 用电需求较差，进入Q2 随着用电需求恢复折价已有缩窄趋势，预计Q3-Q4 将继续缩小。

　　Q2 火电板块利润或翻倍，全年利润增速或至87%。即使考虑到5-6 月煤价在短期供需偏紧和现货采购放大煤价波动的情况下，我们预计2020Q2 动力煤均价月520 元/吨，相比2019Q2 动力煤价格高点614 元/吨下降94元/吨，降幅15%。在此2020Q2 在QHD Q5500 平均煤价同比下降15%、火电发电量增长2%、火电综合上网电价受市场化影响下降1.5%的中性假设下，预计火电归母净利相比去年同期有望上升99%。在全年煤价中枢520 元/吨、火电全年发电量不变、火电综合上网电价受降电价政策和市场化影响下降1%的假设下，预计火电行业板块2020 年业绩增速有望达到87%。

　　投资建议

　　建议短期关注火电板块机会，尤其煤价弹性大、边际变化显著的个股，如华电国际、建投能源；建议中长期关注高股息率、分红稳定的个股，如浙能电力、建投能源、华能国际、华电国际。

　　风险提示

　　疫情影响超出预期；电价大幅下降；煤价降幅低于预期。（国金证券）