A股见顶五周年，改革启动不一样的“注册牛”

　　弹指一挥间，A股距离2015年见顶已经满五周年，在主要指数均出现明显回调的情况下，有300多家个股逆势收涨，为投资者创造了“结构性牛市”的获利机会，而权益类基金更取得平均0.59%的收益，远远跑赢指数， “炒股不如买基”的说法获得越来越多散户投资者的认同。

　　在剧烈分化的五年之后，A股的制度建设再迎突破，创业板注册制改革方案落地，从历史上来看，A股每一次重大的制度改革，都会成为在指数低位催生一波新牛市的契机，这次大概率也有望重现历史规律。但此次改革启动的“注册牛”，将迥异于以往A股全面性牛市的走势，延续过去五年的“结构牛”、“分化牛”概率较大，对投资者尤其是散户也将产生和以往完全不一样的结果。

　　分化中的“指数牛”

　　此次创业板注册制改革方案，事前已经获得市场的充分预期，早在去年科创板率先试点注册制之后，便有创业板推动注册制改革的声音出现；今年3月1日新证券法实施同一天，深交所就表示要推进创业板改革并试点注册制，4月27日创业板注册制的总体实施方案审议通过。虽然一些投资者将注册制和“大扩容”划上等号，担忧新股上市加快会分流二级市场活跃资金，给市场带来调整压力；但从市场实际走势来看，创业板却是领涨A股主要指数，在全球股市中也是涨幅居前。

　　2019年以来，创业板指数从1200点附近上涨到2200点以上，涨幅超过八成；同期也有接近八成的创业板股票实现上涨，为投资者创造了较好的收益。显然，注册制并未被市场主流资金视为洪水猛兽，而是予以正面的解读。这其中，既有创业板指数见顶深跌之后消化估值泡沫的因素，也包含了主流资金对注册制改革的乐观预期。

　　不过，在指数强势走牛、个股上涨居多的背后，也隐隐透露出分化的趋势。笔者使用通达信软件进行统计，发现2019年以来仅有四分之一左右的创业板股票超过创业板指数的涨幅，而超过一半的创业板个股涨幅甚至不到指数涨幅的一半。显然，在“指数牛”的背后，个股分化是主基调，这一点并未随着指数大幅上升而明显改观，这是和上一轮牛市显著不同的特点。

　　未来注册制实施之后，创业板乃至A股整体的分化有望进一步延续甚至强化，“全面牛”让位“结构牛”已经是大势所趋。公开数据显示，目前拟在创业板IPO排队的公司就超过200家，如果加上未来新三板精选层的转板预期，注册制实施之后创业板的IPO加速基本已成定局，在目前创业板800多家上市公司的基础上“再造一个创业板”，时间或许用不了之前走过的11年那么久。

　　上市速度加快，在有望带来更多优质成长公司的同时，也难免会有资质平庸甚至业绩走下坡路的公司出现，而后者出现的概率甚至比前者可能性更高。在相对有限的资金“集中火力”参与优质成长股的同时，大部分平庸的公司不可避免会被边缘化。特别是创业板实施注册制之后，未强制保荐机构跟投，相较科创板来说对保荐机构的约束力有所下降，相应投资者承担的风险有所上升；而一些已经上市多年的存量创业板公司，部分因为连续亏损面临新规实施后被ST，或者原股东加速套现出逃，都存在较大的投资风险，不可等闲视之。

　　交易机制变革催生新玩法

　　除了IPO可望加速之外，创业板本次注册制改革也在交易机制上做了较大的修正，包括涨跌停幅度的放宽、上市前五日不设涨跌停、盘中申报价格有范围限制、增设盘后交易时段等，基本比照科创板，大致上科创板过去一年的波动规律可以给未来创业板参考，如涨跌停概率降低、盘中波动增大、新股上市初波动剧烈等。

　　不过，创业板的投资门槛远低于科创板，除了有数量庞大、之前已经开通创业板交易资格补签新风险揭示书的投资者之外，新增投资者的门槛也仅有10万元人民币，是科创板的五分之一，潜在参与交易的投资者数量更多。也正因为如此，未来创业板的波动可望超过科创板，投资者在拥有更多获利机会的同时，相应也会面临更多的投资风险。对偏好短线买卖、追涨杀跌的投资者来说，未来将面临更多的风险。

　　此外，创业板不算太高的投资门槛和更加灵活的交易机制，将会在一定程度上对A股其它板块的活跃资金形成分流。投资门槛不算太高，吸引的是在科创板上做短期波动交易的投机性资金；而更加灵活的交易机制，则会对主板、中小板的中小型公司带来吸金效应，特别是其中缺乏核心竞争力的公司，未来面临的挑战将会更大。

　　进一步“吐故纳新”提供更多投资机会

　　虽然市场对创业板的注册制改革予以乐观预期，同时交易机制的松绑也让创业板存在吸引更多热钱参与的可能，但从长期的角度来看，创业板想要持续走强最终依然取决于上市公司的整体质量和估值水平。深交所数据显示，截止创业板注册制改革方案推出之前的6月12日，创业板整体平均市盈率为48.72倍，尽管比2015年最高超过140倍相比大幅下降，但相比深市主板17.22倍、中小板29.48倍、沪市整体13.48倍仍明显高出一截。即使对比美股纳斯达克指数30倍左右的估值，创业板也没有任何低估优势。因此，在对改革长期乐观的同时，投资者也需要注意目前估值较高、涨幅较大所蕴藏的阶段性风险。

　　要化解高估值的压力，创业板必须进行“吐故纳新”，过去十多年创业板经过不断洗牌，新的权重股不断取代老权重股，成为市场的中流砥柱。在创业板向优质公司进一步敞开大门的情况下，未来的“吐故纳新”有望给投资者提供更多确定性较强的投资机会。上周，创业蓝筹指数(399295)提前创业板指数创出年内新高，距离2015年的高点也只有不到10%的距离，这一表现甚至超过公认的蓝筹股云集的上证50、中证100指数，说明长期资金往创业板头部公司集中的趋势。投资者如果参与跟随这类风格的基金，将远比在波动剧烈的市场中博弈胜算更大。