证券行业：两融业务迎来黄金发展期 自营业务龙头券商优势明显

　　核心观点

　　结构性牛市+交投活跃度提升，量价齐升下业绩增长25%，集中度小幅上升。

　　2020H 沪深300 指数仅上涨1.64%，市场现结构性牛市，日均股基成交额8016亿元，同比增加28.14%。134 家券商20H 合计实现净利润831 亿元，同比逆市增长24.73%。ROE 同比增长1.13pct 至8.09%，杠杆率提升0.11 至3.06。

　　业绩分化加剧，上市券商业绩增速及ROE 分别为27.12%与9.26%，均明显优于行业平均，行业CR10 由19 年的60.86%增至62.02%，集中度小幅提升且中长期头部集中化趋势有望加速。

　　注册制改革带动投行业务收入大幅增长，经纪业务显著受益于交投活跃度提升。1）20H 注册制改革对冲疫情冲击，IPO 大放异彩，规模同比增长130.50%，带动投行业务收入253 亿元，同比增长28.10%。下半年随着创业板注册制落地，投行业绩有望加速释放。1）20H 经纪业务收入523 亿元，同比增长17.82%，行业佣金率为万分之2.76，较2019H2 的万分之2.74 已经止降回升，基金投顾试点仍是未来值得持续关注的转型方向。

　　两融业务迎来黄金发展期，自营业务龙头券商优势明显。1）截至2020H，两融余额达到1.16 万亿元，较年初增长14.17%，助券商20H 实现利息净收入276 亿元，同比增长20.21%，下半年两融业务加速提升发展。2）在结构性市场行情下，券商20H 实现自营业务收入703 亿元，同比大幅增长13.24%。券商间分化严重，以中信、华泰为代表的龙头券商转型交易业务收效显著，优势明显。 3）2019 年券商实现资管收入143 亿元，同比增长12.24%；资产管理规模年初小幅下滑3.74%，主动管理转型仍在推进，券商间进展差异较大。

　　活跃度高企、两融增长、注册制改革，券商2020 业绩有望大幅增长。2020 下半年以来，市场情绪保持高涨，日均成交额与两融余额均创下2015 年新高，且随着A 股全面注册制改革的不断推进，券商各业务条线尤其是投行业务将充分享受政策红利。我们对2020 年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，证券行业2020 年整体净利润增速为14.92%、45.92%、73.80%。

　　投资建议与投资标的

　　短期来看，业绩为王。在流动性充足+宏观经济持续复苏+行业政策利好持续催化之下，业绩预期提升与估值提升是支撑板块中短期表现的主要逻辑。需重点关注业绩有持续成长性和预期差明显的券商。

　　中长期来看，我们坚持龙头逻辑不变。在政策红利的发酵与催化下，券商大投行、财富管理转型与创新业务的发展有望带来持续且显著的Alpha 增长因素。

　　在证监会推动打造航母级券商的大背景下，行业分化加剧，强者愈强，同时我们认为头部券商合并以及金融混业的大趋势将加速头部集中化的趋势。

　　证券II(中信)PB 估值2.13 倍，略高于历史估值中枢，且板块配置比例较低，后续板块任何的回调都有望成为配置良机，维持看好评级。建议重点关注华泰证券(601688，增持)、中信证券(600030，增持)，同时建议关注招商证券(600999，未评级)、广发证券(000776，增持)、兴业证券(601377，未评级)、国海证券(000750，未评级)、东吴证券(601555，未评级)。

　　风险提示

　　市场持续下跌在内的系统性风险，监管超预期收紧对券商业务形成冲击。（东方证券）