医药外包：产业链转移+中国市场红利

    报告摘要:剖析医药外包产业内在核心逻辑差异,寻找行业预期差

    医药外包是全球产业链的一环,行业景气度持续

    如我们之前的报告《泰格医药深度报告:多业务盈利能力释放,确立未来景气度持续》及《康龙化成深度报告:能力边界突破、规模性逐步体现的全球CRO公司》所述,医药外包全球产业链的一环,其景气度持续。全球CRO行业平均的Book-to-Bill(TTM)值呈稳中上升的趋势,持续超过行业标准的1.20的“健康线”;而过去的一年中,A股上市的医药外包企业的行业指数也大幅跑赢中信医药板块指数。

    医药外包产业链转移+中国市场红利,从需求端共同驱动中国医药外包产业的成长

    过去20年间,医药外包产业链呈现向新兴市场转移的趋势,我们认为特别是以劳动密集型为主的研发早期阶段的研发需求,往中国转移是过去20年很重要的趋势。也正是自1998年高校扩招以来,高校毕业生数实现了几何倍数的增长,基于此的工程师红利为CRO和CMO行业的发展奠定了人才基础。目前,CMO产业仍处于产业转移的早期;此外,中国创新药产业的崛起给CRO和CMO行业带来趋势性的利好:随着早期项目推进到临床后期和商业化,单个订单规模将出现几何式的增长,另一方面,新受理的IND数量预计持续上升,将是CRO和CMO增量订单的保障。

    区分离岸和在岸外包,全球产业链转移和中国市场红利,对于自下而上评估公司的天花板尤为重要

    从商业模式角度,以泰格医药、昭衍新药为代表的在岸外包业务,中国市场红利为其核心驱动力;而以药明康德、康龙化成和凯莱英为代表的离岸外包业务,受全球创新药产业链转移+中国市场红利的双重驱动。特别是药明康德、康龙化学的研发早期阶段外包服务方面已经处于全球产业竞争的领导地位,而临床及商业化阶段的外包需求全球产业转移处于初期,趋势待验证,中国市场红利对其未来的增长驱动有望日渐明显。

    公司所处赛道及发展阶段判断是核心变量,订单、产能、技术是次要变量,是短期波动性的跟踪变量而已

    我们认为医药外包公司的订单、产能、技术,是行业内公司基本进入门槛,不是决定天花板的核心变量;而所处赛道、发展阶段的判断影响公司天花板逻辑。药明康德、康龙化成作为药物早期发现企业,且发现环节处于发展成熟阶段,其核心成长逻辑在于新的赋能能力搭建,通过核心业务进行导流,引导产业外包率提升;泰格医药、昭衍新药等作为在岸外包企业,国际化拓展均处于初期,其短中期成长取决于受益中国市场红利,远期看点在于提升国际竞争力,享受全球市场研发持续增加的红利;凯莱英等小分子CMO公司,其在国际竞争力提升的同时,我们认为未来3-5年的增长的增量可能更多来自中国的增量业务(MAH制度下的产业机会),其远期核心成长逻辑是在全球产业链转移中提升竞争力,以及在大分子CMO等领域的拓展。

    投资建议

    综合考虑公司发展阶段、所处赛道的情况,我们重点推荐泰格医药、康龙化成,关注药明康德(未评级)、昭衍新药(未评级)、药石科技(未评级)、凯莱英(未评级)。

    风险提示

    国际化拓展节奏不顺利,订单短期波动性,核心产能成本提升风险。（民生证券）