首旅酒店：员工激励的完善有望加快外延扩张过程

    投资要点:

    北京市国资委旗下唯一酒店上市平台,酒店+景区结构。公司是北京市国资委旗下唯一酒店上市平台,大股东首旅集团持股比例达60.12%,旗下多家酒店资产未注入(短期整体上市有难度,但可能是未来方向)。酒店(三家产权+三家酒管、贡献收入21%、毛利润59%、净利润48%)与景区(三亚南山、12%/32%/40%)是主要业绩来源。

    推荐逻辑一:现股价表现距市值目标尚有差距。公司现有基薪+风险收入+特殊奖励的薪酬体系,其中市值管理的目标一是公司自身股票涨幅不能低于上证指数涨幅;二是不能低于行业同类公司的平均涨幅。总经理、副总经理、财务总监、董秘等均属考核范围。若要在任期内实现目标,公司需跑赢餐饮旅游指数40%、跑赢酒店指数64%。 2推荐逻辑二:国企改革红利或释放活力:首旅集团已成为北京国企改革3家首批试点单位,首旅酒店有可能成为后续改革重点单位。现金激励、期权激励等有望陆续出台。

    员工激励的完善有望加快外延扩张过程。酒店市场结构分散,整合空间大,首旅集团市占率只有2.55%(首旅京伦2.67%、首旅建国4.83%)。公司有望通过产权收购、委托管理等方式成为整合者之一。2014年,公司陆续收购了雅客怡家、宁波南苑股份,而这仅是公司全国扩张的开始,未来托管酒店将保持15-20%的增长。

    截至三季度公司资本负债率40.05%,账上现金2.07亿元,收购南苑将使负债率大幅上升至68.1%,现金压力增大,后续扩张过程中或有引进战投、增发等可能。 2推荐逻辑三:环球影城带来概念+业绩增长机会。环球影城将吸引千万级游客,首旅集团参股环球影城投资,上市公司将参与周边酒店经营,参考香港迪士尼和上海迪士尼,将有概念炒作和利润增长机会。

    推荐逻辑四:现有业务稳健,估值有安全边际。 预计三家产权酒店出租率已企稳,房价有一定压力,预计盈利今年基本见底;酒店托管业务年均增速15-20%;南山景区游客人数与人均消费都将保持持平微增。新收购的雅客怡家与宁波南苑酒店将在2015-2017年增厚业绩。

    产权酒店账面价值被低估。民族、前门、京伦饭店均位于北京市中心。我们估算账面价值被低估至少32亿元以上。重估后PB不到0.83倍。 同样拥有国企改革+主题公园概念的锦江股份PE较公司高60%。

    首次覆盖给予强烈推荐。预计2014/15年EPS分别为0.32、0.64元(假设收购及出让在2014年并表)。公司内生稳健、外延空间大,政策红利尚未充分反应,现股价安全,建议买入,目标价25元。

    风险提示:酒店业务成本压力、国企改革进展及幅度不达预期等。（中投证券）