山西汾酒：2015年改善动力十足

    本报告导读:

    公司前三季度仍处调整期,业绩符合预期,我们认为低基数下四季度改善偏大概率,公司更换营销团队人事变动基本结束,2015年改善动力十足。上调评级至“谨慎增持”。

    投资要点:

    “谨慎增持”。业绩符合预期,考虑到公司2015年有望因改革求变带来盈利弹性,我们调整2014-2016年EPS预测为0.6、0.69、0.75元(此前为0.66、0.68、0.74),略微上调目标价为16.6元(对应2015年24倍PE,此前为16元),上调评级为“谨慎增持”。

    业绩符合预期,仍处于调整期:前三季度收入、利润分别下滑43.3%、66.4%,EPS为0.46元,单三季度收入、利润分别下滑42.8%、80.8%。

    高档产品仍处去库存阶段,但随着占比减少,毛利率大幅下滑趋势基本止住:1)公司自2013年下半年开始进入渠道去库存周期,预计前三季度青花系列收入占比从最高峰的25-30%下降至10-15%,老白汾占比50-55%,玻汾占比20%,预计公司Q4仍将继续清理高档酒渠道库存;2)随着高档产品占比减少,公司前三季度毛利率与上半年基本持平,毛利率下移趋势基本止住。

    低基数下四季度业绩改善值得期待:2014年以来每个季度公司营业费用率均同比增加1-1.5pct,一方面应对竞争激烈,另一方面预计跟公司费用前置有关,预计2014Q4将不像过去集中确认费用,考虑到2013Q4公司亏损2.3亿元,基数很低,2014Q4改善值得期待。

    变革有望推动公司在2015年磐涅重生:新销售管理团队经过磨合期后,动力较强,在产品、渠道模式上均有创新举措,期待能执行落地,带来公司基本面在2015年的磐涅重生,我们将继续保持紧密跟踪。

    风险分析:行业竞争加剧、消费税政策。（国泰君安）