涪陵榨菜：海带丝将打开增长空间

    投资要点:维持增持.因新品推广期销售费用大幅增加超之前预期,下调2014-15年EPS 预测至0.83、1 元(前次0.87、1.05 元)。考虑到近期重庆国企改革推进较快、公司可能受益,参考行业估值,给予2015 年30倍PE,上调目标价至31.5 元(前次28.6 元)。

    业绩低于市场预期。2014 年前三季公司实现营业收入、营业利润、归母净利润7.5、1.52、1.35 亿,增12.1%、8.9%、5.5%,扣非净利增8.2%;Q3 单季营业收入、营业利润、归母净利润增11.5%、-6.2%、-8.9%,Q3 净利润下滑主因新品推广期间销售费用大幅增加。

    榨菜收入低于预期,但未来2-3 年仍可实现稳健增长。预计Q3 榨菜收入增长5%以内、低于预期,主因:1)西北、内蒙、新疆等市场受经济不景气影响,销量下滑明显;2)新一轮渠道下沉县级市场由于消费基础薄弱,表现不理想。但公司品牌优势明显、对于其他品牌具有明显替代性,预计未来2-3 年持续的渠道下沉仍将贡献稳定销量增长。预计2014 年榨菜收入增长3%左右,未来2 年收入增速10-15%。

    新品类收入基本符合预期,海带丝将打开增长空间。预计Q3 新品类收入2000 万、全年可达9000 万-1 亿。目前海带丝终端动销良好、经销商重复打款率高,我们非常看好其增长前景(空间大、竞争对手弱,品牌化运作战略正确),认为未来海带丝新品将为公司带来和榨菜相近的收入规模。

    催化剂:若国企改革有实质进展,将显著提升公司执行力。

    核心风险:榨菜原材料价格大幅上升;新品类收入低于预期。（国泰君安）