合肥三洋：强强联合 合肥三洋迎来新发展机遇

    事件:合肥三洋7月31日公告,中国证券监督管理委员会发行委员会于2014年7月30日对公司非公开发行A股股票申请事项进行审核。根据会议审核结果,公司本次非公开发行股票的申请获得无条件通过。

    点评:

    惠而浦持股51%,成控股股东。惠而浦中国将通过受让日本三洋股权以及认购合肥三洋非公开发行新股方式,合计将持有公司51%股权,成为控股股东;合肥市国资委持股比例将下降至23.34%,成为公司第二大股东;三洋电机全面退出。

    强强联合,合肥三洋迎来新发展机遇。惠而浦与合肥三洋具备较强互补性,惠而浦强于技术、品牌、规模、品类丰富等;合肥三洋在国内渠道、管理、制造等方面具备一定优势。惠而浦控股后将充分发挥双方优势资源,实现强强联合,推动合肥三洋在国内市场做大做强。

    惠而浦产能转移,推动合肥三洋规模迅速扩大。惠而浦控股合肥三洋后,将加快全球产能向中国转移,预计惠而浦中国相关业务或将最先转移,其次为欧洲、南美以及北美等地区的产能。

    目前,惠而浦中国相关业务可以分为四部分:

    1)在中国为惠而浦全球采购成品:主要产品包括冰箱、洗衣机、空调、微波炉和厨电等,采购规模每年约10亿美元,多采用成本加成模式,净利润率约5%。此部分采购订单将率先向合肥三洋转移,预计2014下半年开始转移部分订单,15年大规模订单转移,预计15年的订单金额将达到7亿美元;例如,国内惠而浦每年采购美的、格兰仕约200万台微波炉,此部分订单将成为率先转移的一部分。

    2)在亚太地区为惠而浦全球采购零部件:主要产品为电机等,采购规模每年约10亿美元。我们认为,此业务对合肥三洋存在两方面影响:一方面提高公司对惠而浦全球的零部件供应量。例如,惠而浦全球每年采购电机超过1000万台,2014年有望将向公司转移200万套,2015年有望大部分转移至公司;另一方面,公司为惠而浦全球代理零部件采购,增强对零部件供应商的议价能力,可降低公司自用零部件的采购成本;

    3)为中国市场采购全球零部件:采购规模每年数百万美元,影响较小;

    4)为中国市场采购惠而浦全球的成品:规模较小,影响较小。

    多品牌运作,高、中、低端市场全面覆盖。国内市场,公司将拥有“三洋”、“帝度”、“荣事达”和“惠而浦”四个品牌,其中“惠而浦”和“荣事达”品牌高低搭配,“惠而浦”品牌侧重中高端市场,“荣事达”品牌侧重中低端市场;“三洋”品牌授权将于2016年12月31日到期,目前主要为“帝度”品牌背书,“帝度”或将发展成为高端品牌。

    募投项目达产后,将带动营收和利润规模数倍增长。本次募集资金不超过19.86亿元,募投项目包括“年产500万台洗衣机变频技改项目”、“年产1000万台变频电机及控制系统技改扩建项目”、“年产400万台节能环保高端冰箱扩建项目”以及“市场营销体系建设项目”。项目建设期24个月,达产后预计每年贡献营业收入122.76亿元,利润总额10.80亿元,分别相当于合肥三洋2013年营收和利润总额2.3倍和2.6倍。

    盈利预测与投资建议。惠而浦战略控股后,惠而浦产能转移以及技术和品牌支持,将开启公司未来广阔的成长空间,有望为公司带来数年的确定性增长。我们预计公司2014-15年EPS分别为0.92元、1.10元,同比增长35%和20%;若考虑增发摊薄,以及惠而浦产能转移,预计今明两年EPS分别为0.66元、1.13元,同比增长39%和72%。考虑到惠而浦凭借产能转移将在未来十年为公司带来不受宏观因素影响的确定性高增长,且2015年为收购后首个完整年度,给予公司2015年备考业绩20倍估值,目标价22.00元,维持“买入”评级。

    风险提示。与惠而浦整合进展低于预期。（海通证券）