承德露露：基于植物蛋白饮料行业的迅速增长

    投资逻辑

    植物蛋白饮料行业高增长表明消费者对饮料新产品的旺盛需求,这保证了业内企业的新品拓展空间,14年露露主推的果仁核桃露有望带来约3-4亿的增量:2012年,软饮料行业收入达到4716亿,利润375亿,行业规模仍会以10-20%的速度增长。软饮子行业中,含乳及植物蛋白饮料增长更迅速,2013年,含乳及植物蛋白饮料收入增长23.5%,利润增长28.4%,分别达到895亿和125亿。消费者对植物蛋白饮料旺盛的市场需求培育了多个十亿级的植物蛋白饮料企业,如养元智汇核桃露、银鹭花生牛奶。

    新渠道管理思路、新产能和新口味形成持续贡献利润和收入增长的内部保障:公司从12年底/13年初重新梳理销售渠道,稳固了价盘,提升了销售人员的激励,13年效果明显,收入/利润分别增长23.14%/50.1%,14年的终端运作和老市场渠道精耕将继续带动杏仁露及果仁核桃露发力。承德露露的郑州新厂+承德老厂搬迁形成公司14E-16E的产能储备,新生产线能够同时生产杏仁露和果仁核桃露。公司2014年的新产品策略聚焦在果仁核桃露上,聘请专业咨询公司,一改纯核桃露的粘腻口感,果仁核桃露更符合即饮市场的需求,更能满足三、四线城市及县乡市场的渠道需求。

    基于植物蛋白饮料行业的迅速增长,以及承德露露内在有利因素的延续,我们将投资逻辑定义为,以杏仁露产品为主贡献利润增量,同时以核桃系列产品为主贡献收入增长,同时郑州新产能节约物流包装费用带来利润率的提升。公司2014年销量的增长主要来自于郑州产能利用率进一步提升,净利润的增长主要来自于新产品叠加渠道精耕带来销售收入的增长,以及郑州工厂对于费用的节约。我们认为渠道精耕和终端运作将在淡季体现效果,2、3季度的收入增长有望大幅超过1季度的增长。

    估值和投资建议

    我们预计,2014E-2015E的总销售收入达到31.19亿和39.3亿,分别增长18.5%和26.0%;净利润分别达到4.02亿和4.8亿,分别增长20.34%和19.25%;EPS达到1.002元和1.196元。公司分红派息率高,显示优质的现金流和盈利能力。6-12个月的投资评级为“增持”,目标价26.90元,相当于22x2015EEPS和27x2014EEPS。

    风险

    行业竞争加剧、预期外因素影响产能建设速度。（国金证券）