合兴包装：走过拐点 盈利有望持续改善

    全国布局构筑网络效应和经营壁垒:由于下游客户多具有多厂布局和集中采购的特点,公司始终坚持“集团化,大客户”战略进行全国布点,目前已经拥有23家生产基地,与集团化大客户共生形成网络效应,构建经营壁垒,有助于各区域子公司争取更多客户订单和提供更深入一体化的服务,不断提高供货渗透率和核心客户的粘度。

    走过拐点,盈利有望持续改善:公司第一阶段的主动布点已经基本完成,未来随着各子公司产能利用率爬升、客户订单结构优化,资本开支、折旧摊销的压力下降,标准化工厂的推行和进一步精细化管理,预计公司2014-2015年盈利将持续改善。落后子公司陆续走过盈亏平衡点将为整体减轻拖累,有助于各项费用率的下降。

    有望成为行业的整合者:下游行业较高的成熟度、龙头品牌较高的市场份额将推动瓦楞包装行业集中度的提升,行业内并购机会将会不断涌现。瓦楞包装行业资金密集型的特征,凸显了上市公司融资平台的价值。我们认为公司未来有望成为行业的整合者,“产业+资本”两条腿走路,将进一步加速企业的发展,进一步发挥集团化客户、全国性布局的网络效应,抢占市场份额,巩固行业地位。

    盈利预测和投资建议:预计公司2014-2016年收入增速为17.7%、17.5%和17.1%;净利润增速为35.6%、29.6%和26.7%;每股收益为0.37元、0.48元和0.61元;首次覆盖给予“增持-A”评级,目标价11.1元,对应2014年EPS的30xPE、2015年EPS的23xPE。

    风险提示:异地扩张、客户培育的难度;人工成本上升。（安信证券）