南山铝业：深加工产能继续释放支撑业绩成长

    投资要点:

    南山铝业公布2013年年报,2013年实现营业收入145.25亿元,同比下降2.32%; 归属于上市公司股东的净利润7.94亿元,同比增长8.66%;对应EPS 为0.41元。业绩基本符合预期,公司整体在铝价下行背景下仍实现了微幅成长实属不易。

    我们对公司基本面的跟踪判断可归结到两个因素:铝价及深加工产能。公司的业务可拆分为上游电解铝及下游铝加工两个部分。最近几年的增长主要来自下游铝加工,即以冷轧产品为主的深加工产能的持续释放;而铝价的下行趋势则一直压缩上游氧化铝和电解铝的盈利空间,扮演公司业绩增长的“绊脚石”。

    深加工产能:继续释放支撑业绩成长。

    40万吨冷轧项目是2012~2013年业绩增长的主要动力,预计2014~2015年仍将继续释放产能支撑业绩成长,而2016年开始2012年开始的60亿转债项目有望逐渐释放部分产能(包括前端热轧产能)。

    同时公司各种加工产品的结构升级及后续产能扩建及仍在继续。工业型材方面年报公告2013年成功成为美国BE 航空航天公司的合格供应商。BE 公司为商业和普通航空飞机生产舱内饰品,产品包括各种飞机座椅产品、机舱内部结构组件等。此外公司拟自筹资金15亿元投资1.4万吨/年大型精密模锻件项目,生产面对航空、交通运输、能源、动力机械、矿山设备等市场的铝合金锻件产品。该锻件项目产品单位投资强度进一步加大,折合超过10万元/吨,而此前大型板带材项目也仅在3万元/吨左右。

    铝价:继续下行压制业绩。

    2013年均价同比下跌1,000元/吨,挤压上游冶炼盈利。这一现象在2014年还将继续,我们对2014年的铝价假设为13,500元/吨,预计同比继续下跌1,000元/吨。2015~2016年的铝价假设为14,000元/吨

    盈利预测与投资评级:基于前述假设我们预测2014~2016年EPS 为0.44、0.59、0.69元。2014年加工产能虽继续释放但因铝价下行仍将维持2013年艰难增长的局面。基于公司高安全边际(0.53倍PB)给予“增持”评级,定位为相对收益品种,投资机会需等待铝价下行负面影响的消失。

    风险提示:铝价超预期下行;铝价内外盘价差持续或进一步扩大。（华泰证券）