生益科技：产品结构优化 期待业绩释出

    业绩大幅高于预期

    公司发布2013 年报,全年实现营收65.7 亿元,同比增加7.8%;归属于上市公司股东净利润5.6 亿元,同比增长72.5%,超过市场预期(53%)。扣除非经常性损益净利润3.8 亿元,同比增长25.5%。

    营收内销比例增加,盈利能力提升:四季度营收与毛利均实现较大同比增速,毛利(56%)甚至接近营收(29%)的两倍增速,盈利性上升,带动全年毛利19%同比增速。主因是:1)毛利较低的外销在营收中占比从2012 年57%下降到2013 年50%,而外销毛利率(11.3%)约比内销低5.5 个百分点;2)主营产品覆铜板2013 年毛利率上升至13.9%(vs 2012 年的12.1%),在营收中占比达到92.4%。

    费用率回落,股权收购大幅增加营业外收入:合并范围扩大使得2013 年三大营业费用较2012 年增加18%,但从单季度来看,四季度营业费用率为7.9%呈回落趋势(vs 3Q 的8.2%),精益生产模式逐步发挥作用。营业外收入同比增加800%,源于折价收购东莞生益电子股权(1.9 亿)贡献90%。若扣除对东莞生益股权收购(1.4 亿)与东莞美维股权转让(2,488 万)影响,净利润同比增加约22.8%。

    股权激励2013 年行权条件未达:2013 年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为9.02%(<9.5%),摊销股票期权成本947 万。

    发展趋势

    不断拓展新市场与优质客户:目前客户群以中资、港资及欧美资本PCB 为主,目前正在拓展在台资、韩资、日资等PCB 客户中市占率。公司与挠性板龙头厂商新日铁建立紧密合作,且成立台湾公司从PCB 和终端多个角度深入台资市场,拓展工作已初见成效。

    产品结构优化,期待业绩释出:尽管2013 年消费电子终端产品价格下降50%以上,公司坚持做大做强覆铜板产品,积极调整产品结构。2014 年广东生益、苏州生益、陕西生益三家公司计划共经营覆铜板5,867 万平方米(YoY+9.3%) ; 粘结片7,998 万米(YoY+13.3%);挠性板451 万平方米(YoY+55.5%)。

    盈利预测调整

    我们上调2014EPS 预测5%至0.35,引入2015 预测为0.39,源于覆铜板产品增速加快。维持目标价测算方法不变,因2014EPS 上调与公司近两年动态PE(TTM)均值上升(17.6x),微幅上调目标价至6.14 元(+31%)。

    估值与建议

    当前股价对应2014/15 年市盈率15.2x/13.6x,维持审慎推荐。未来风险在于原材料价格波动,与终端需求低于预期。（中国国际金融）