三花股份：收购成动力 估值与业绩齐升

　　事件

　　三花股份于 2012年2月25日公告:公司全资子公司SANHUA INTERNATIONAL, INC.收购HIXEL SINGAPOREPTE. LTD.所持有的浙江三花制冷集团有限公司(公司控股74%的子公司)26%股权,收购金额为4307.71万美元(按1:6.3867汇率计算为2.75亿元人民币)。

　　评论

　　通过全资子公司收购少数股东权益,带来业绩增厚约 20%,从2012年开始体现:浙江三花制冷集团有限公司(以下简称“制冷集团”)是公司2008年通过重大资产重组向大股东定向增发注入的资产。当时大股东持有制冷集团74%的股权,HIXEL SINGAPORE PTE. LTD.持有26%股权(应该是为了享受当时的外商投资税收优惠而引资的外资股东),因此08年的注入就只收购了74%股权。时过境迁现在制冷集团作为合资企业的税收优惠期已结束(目前是因其为高新技术企业而享受15%税收优惠),因此本次实现了通过全资子公司收购剩余26%的少数股东权益。通过全资子公司收购少数股东权益必然带来业绩增厚,不影响2011年业绩,从2012年开始体现。

　　浙江三花制冷集团有限公司的业务主要为四通阀,收入占比大、盈利能力强;收购价格十分合理:根据公告,制冷集团2011年1-9月(未经审计)的收入为18.98亿元(占公司总收入的59%)、净利润为2.22亿元,净利率达到11.7%(上市公司整体净利率9.1%);可见制冷集团对股份公司的重要程度。按照公司前三季度业绩约占全年80%的比重估计,制冷集团全年利润约为2.78亿元,收购带来0.72亿元的增厚(对应目前公司股本为0.245元,增厚约)。截止2011年8月31日,三花制冷集团股东全部权益账面价值9.63亿元,评估价值为10.58亿元,评估增值率为9.89%;收购价格即按评估价值的26%,相当于3.77X12PE,我们认为该价格十分合理。

　　此事件在进度上超预期,上调公司 2012、2013年盈利预测:2012年1月1日起大股东股权解禁,从逻辑上讲对公司的市值会有更大的动力,因此我们前期对该少数股东权益的收购有所期待,但在进度上还是快于我们预期。考虑业绩增厚,调整公司2011-2013年盈利预测,EPS 分别为1.240、1.703、2.185元,净利润增速16.9%、37.4%、28.3%,其中2012、2013年业绩上调幅度约为6%。

　　投资建议

　　前期我们便认为公司业绩增长有实力亦有动力,但大股东之前的两次减持干扰了我们的判断和市场情绪,从本次事件来看大股东与资本市场的利益又趋于一致。短中期看明年,电子膨胀阀的国内销售随着变频空调占比扩大和业界对变频空调节能补贴推出的预期加强,将有望放量增长。长期看,一方面公司早已切入中央空调配件领域并以募投项目扩产,2013年将量产,正好契合本土中央空调大发展的商机;另一方面公司志向高远,前期投资公告显示公司已涉足变频控制器,是对由部件提供商向解决方案提供商升级战略的实践;再有公司的太阳能光热投资项目2012年如按原计划以色列示范项目建成、也有望贡献估值弹性。2011年12月公司公布了股权激励行权价(35.19元)并完成首次授予,管理层动力充足。公司股价目前在定增价格之下10%、在股权激励行权价之下29%,对应22X11PE/16X12PE,我们继续看好公司未来估值与业绩齐升,6-12月合理估值水平20-22X12PE,即34-37元,维持“买入”建议。风险提示:大股东减持风险。